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據(jù)披露，北京昊創(chuàng)瑞通電氣設(shè)備股份有限公司(以下簡稱“昊創(chuàng)瑞通”)將于2025年9月11日開啟申購，擬發(fā)行2790萬股。作為聚焦智能配電設(shè)備領(lǐng)域的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，其報告期內(nèi)(2022-2024年)業(yè)績呈增長態(tài)勢——營業(yè)收入從5.60億元增至8.67億元，復(fù)合增長率達24.43%；凈利潤從0.69億元提升至1.11億元，復(fù)合增長率26.84%。但深入拆解其財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營結(jié)構(gòu)與行業(yè)對比可見，公司在融資合理性、客戶依賴度、研發(fā)能力、產(chǎn)品質(zhì)量等維度存在顯著風險，長期成長邏輯仍存多重隱憂?！　∝泿刨Y金充裕，募資補流被指過度融資　　昊創(chuàng)瑞通本次IPO擬發(fā)行2790萬股(占發(fā)行后總股本25.36%)，計劃募資4.77億元，其中1億元明確用于“補充流動資金”，公司稱此舉是為“優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、滿足業(yè)務(wù)擴張的營運資金需求”。但結(jié)合其財務(wù)數(shù)據(jù)與行業(yè)基準分析，該募資計劃的合理性存疑，且與監(jiān)管導(dǎo)向存在沖突?！　　　?　　資金儲備與募資需求的矛盾　　從資金存量看，公司貨幣資金持續(xù)充裕且無大額償債壓力?！　∝泿刨Y金規(guī)模：2022-2024年末分別為1.18億元、2.11億元、2.80億元，幾乎都為銀行存款(2024年為99.98%)，2024年末貨幣資金較2022年增長54.03%，遠超同期營收24.43%的增速。　　　　償債能力指標：2024年末短期借款僅1950萬元，合并資產(chǎn)負債率38.76%(低于同行業(yè)可比公司53.28%的均值)，流動比率2.40(高于行業(yè)1.58的均值)，速動比率1.79(高于行業(yè)1.20的均值)，三項指標均顯著優(yōu)于行業(yè)均值，短期償債壓力極小?！　　　‖F(xiàn)金流造血能力：2023-2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為1.01億元、0.97億元，連續(xù)兩年覆蓋凈利潤(2023年凈利潤0.88億元、2024年1.11億元)，資金自我補給能力穩(wěn)定?！　　　∵M一步看“補充流動資金”的必要性：公司2024年營運資金需求(流動資產(chǎn)-流動負債)為3.82億元，現(xiàn)有貨幣資金已能覆蓋73.31%的營運需求。此外，公司內(nèi)生資金足以覆蓋需求，近2年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額合計1.98億元遠超1.02億元的營運資金缺口，且貨幣資金兩年增長1.62億元，無大額分紅、長期投資等分流情況，無需依賴外部資金?！　×硪环矫妫瑺I運資金缺口存夸大，流動資產(chǎn)中應(yīng)收賬款等可快速變現(xiàn)(按30%非貨幣流動資產(chǎn)計算可補充1.12億元，實際可動用資金超3.82億元營運需求)，且年末營運數(shù)據(jù)為時點值，日常資金占用更低。同時，募資后貨幣資金將達3.8億元，與營運需求基本持平，大量資金閑置存銀行(收益微薄)，若為股權(quán)融資會稀釋股東權(quán)益，若為債權(quán)融資需承擔每年約500萬元利息，資金使用效率低下?！　∏夜径唐诮杩顑H1950萬元(貨幣資金為其14倍)，流動比率、速動比率均優(yōu)于行業(yè)，無額外補充流動性安全墊的必要，加之1億元的補流金額占貨幣資金比例達35%，遠超智能配電設(shè)備行業(yè)15%-25%的平均水平，且同行頭部企業(yè)(如國電南瑞、許繼電氣)主要依賴內(nèi)生經(jīng)營現(xiàn)金流補充流動性，公司做法顯著偏離行業(yè)慣例，整體顯露出過度融資或資金使用規(guī)劃模糊的嫌疑?！　?　　監(jiān)管導(dǎo)向下的合規(guī)風險　　昊創(chuàng)瑞通對于計劃募資4.77億元中1億元用于補充流動資金的解釋稱：這是為了“優(yōu)化公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，增強資金實力，滿足業(yè)務(wù)規(guī)模擴張帶來的營運資金需求”?！　∪欢?，通過以上分析其財務(wù)狀況發(fā)現(xiàn)，公司實際上并不缺乏資金，特別是高達2.796億元的貨幣資金基本上全部為銀行存款。再疊加同期昊創(chuàng)瑞通的短期借款僅為1950萬元，資產(chǎn)負債率低于40%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為9662萬元?！　∵@種“不差錢”卻要募集大額資金的情況，引發(fā)了市場對其“過度融資”的質(zhì)疑。在證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴把發(fā)行上市準入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見(試行)》中，明確提出嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資?！　「叨纫蕾噯我淮罂蛻?，業(yè)績穩(wěn)定性存疑　　昊創(chuàng)瑞通對國家電網(wǎng)的依賴程度極高。報告期內(nèi)，公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售收入占比分別為88.92%、91.99%和77.38%。盡管2024年依賴度有所下降，但仍維持在較高水平。更值得注意的是，公司對國家電網(wǎng)業(yè)務(wù)的毛利貢獻分別占各年總毛利的93.99%、93.98%和86.47%。　　這種深度綁定使得昊創(chuàng)瑞通的經(jīng)營業(yè)績極易受到國家電網(wǎng)投資計劃、招標情況及經(jīng)營狀況的影響。一旦國家電網(wǎng)的需求發(fā)生變化，公司的銷售業(yè)績可能會大幅下滑。　　　　※　　因產(chǎn)品質(zhì)量問題導(dǎo)致暫停中標資格　　報告期內(nèi)，昊創(chuàng)瑞通多次出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題。公司因供應(yīng)商零部件存在瑕疵、對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當?shù)纫蛩匕l(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題。所涉及的收入金額分別為229.74萬元、182.34萬元和520.09萬元，占公司同期營業(yè)收入的比例分別為0.41%、0.27%和0.60%。這些問題導(dǎo)致了實際處罰：公司曾因產(chǎn)品質(zhì)量問題被國網(wǎng)北京市電力公司和國網(wǎng)浙江省電力有限公司在部分種類產(chǎn)品中暫停中標資格6個月，被廣東電網(wǎng)有限責任公司扣1.5分，被國網(wǎng)遼寧省電力有限公司不合格累計積分積1分?！　译娋W(wǎng)發(fā)布的《供應(yīng)商質(zhì)量管理辦法(修訂版)》中明確“近3年累計2次暫停中標資格者，將列入‘重點監(jiān)控名單’，未來1年招標權(quán)重下降30%”。昊創(chuàng)瑞通已累計2次暫停記錄，若2025年再出現(xiàn)質(zhì)量問題，將面臨更嚴厲處罰，進一步喪失市場份額?！　⊙邪l(fā)投入持續(xù)偏低，技術(shù)創(chuàng)新能力不足　　作為沖刺創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)企業(yè)，昊創(chuàng)瑞通在研發(fā)上的投入明顯不足。2022年至2024年，公司研發(fā)費用率僅在3.09%-3.73%之間徘徊，不僅低于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)平均研發(fā)費用率(5.8%-6.5%)，更低于智能配電設(shè)備細分行業(yè)均值(5.5%-6.2%)，且研發(fā)費用絕對值增速滯后于營收增速?！　　　＠麛?shù)量上的差距更為明顯。截至招股書披露，昊創(chuàng)瑞通僅擁有162項專利軟件著作權(quán)，其中發(fā)明專利僅15項(占比9.3%)。相比之下，同行東方電子擁有1367項專利，雙杰電氣擁有474項專利(發(fā)明專利129項，占比27%)?！　　　?024年末，公司研發(fā)人員僅占公司總?cè)藬?shù)的11.35%，研發(fā)團隊規(guī)模相對有限。在電力設(shè)備行業(yè)技術(shù)快速迭代的背景下，創(chuàng)新能力直接關(guān)系到企業(yè)的市場地位和盈利能力。此外，公司產(chǎn)品迭代滯后，同行已推出“AI故障預(yù)警型智能柱上開關(guān)”，公司仍以“基礎(chǔ)保護型”產(chǎn)品為主。智能配電設(shè)備行業(yè)近年來正加速向“預(yù)測性維護”升級，這是國家電網(wǎng)“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”“新型電力系統(tǒng)建設(shè)”的明確需求導(dǎo)向，傳統(tǒng)“基礎(chǔ)保護型”設(shè)備或?qū)⒚媾R被淘汰風險?！　≠M用率均低于同行，上市前的“美化”？　　昊創(chuàng)瑞通的另一項異常指標是其全面低于同行的費用率。報告期內(nèi)，公司的費用率由2022年的10.39%下降到2024年的9.82%，比行業(yè)均值低了約5個百分點。　　具體來看，2024年銷售費用率降至4.06%(可比公司均值為9.17%)，管理費用率降至2.19%(可比公司均值為5.56%)，均遠低于行業(yè)平均水平。這種全面低費用率與其聲稱的高新技術(shù)企業(yè)定位似乎并不相符。這種反差讓人懷疑公司是否通過壓縮必要開支來提升短期財務(wù)表現(xiàn)?！　「档藐P(guān)注的是，在費用率大幅低于同行的同時，昊創(chuàng)瑞通的毛利率卻逆勢高出行業(yè)均值2個百分點(2024年毛利率25.67%vs行業(yè)均值23.57%)，形成“低費用高毛利”的矛盾格局。這種異常表現(xiàn)可能與公司技術(shù)優(yōu)勢和客戶集中度高帶來的議價能力有關(guān)，但也引發(fā)了對其費用真實性的質(zhì)疑?！　　　￡P(guān)聯(lián)交易與股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑云　　昊創(chuàng)瑞通歷史上還存在一項引發(fā)市場質(zhì)疑的交易。2018年，公司實控人段友濤以0元對價將子公司北京納眾杰科技股份有限公司(原主營與昊創(chuàng)瑞通重合的“配電開關(guān)控制設(shè)備制造”業(yè)務(wù))的80%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給何青——而何青系昊創(chuàng)瑞通第一大供應(yīng)商“興源系”(含北京永興源聚賢工貿(mào)、北京興德源科技)的實際控制人張力鋒的配偶，興源系彼時已與公司存在重要采購合作?！　　　∪欢?，昊創(chuàng)瑞通未在2018年財務(wù)報告中披露該股權(quán)轉(zhuǎn)讓與何青的關(guān)聯(lián)關(guān)系(包括其與張力鋒的配偶身份、興源系的供應(yīng)商屬性)，直至2023年IPO申報階段才補充披露，這一行為直接違反《企業(yè)會計準則第36號——關(guān)聯(lián)方披露》中“需及時披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易”的核心要求?！　”O(jiān)管在首輪問詢中曾明確要求公司說明“股權(quán)轉(zhuǎn)讓的商業(yè)合理性”“何青與公司是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)方”，但公司僅以“何青為開展代加工、注銷手續(xù)繁瑣”為由回應(yīng)，未正面解釋配偶關(guān)聯(lián)關(guān)系對交易性質(zhì)的影響，回應(yīng)缺乏說服力，進一步印證其關(guān)聯(lián)交易披露的合規(guī)性瑕疵?！　　　〈送?，公司在IPO前夕還出現(xiàn)了低價入股的情況。2023年1月，距離IPO申報僅剩5個月，溫州樂清人蔡建仁以6.5元/股的價格從股東王敬偉(實控人段友濤表弟、公司時任董事兼副總經(jīng)理)手中受讓0.85%股權(quán)。交易存在兩大疑點：　　一是估值顯著偏離市場常規(guī)。從估值維度看，截至2023年1月，昊創(chuàng)瑞通2022年經(jīng)歸母凈利潤已達6876.07萬元，若按6.5元/股的交易價計算，公司對應(yīng)估值僅7.15億元，動態(tài)PE約7.8倍。而同期電力設(shè)備行業(yè)擬IPO企業(yè)的IPO前平均PE普遍在10-12倍，例如同賽道的許昌智能IPO前動態(tài)PE達16.4倍，昊創(chuàng)瑞通的估值較行業(yè)均值折價超28%，明顯不符合擬IPO企業(yè)的常規(guī)估值邏輯?！　《菨撛陉P(guān)聯(lián)關(guān)系未充分披露。公開信息顯示，蔡建仁與公司實控人段友濤同為溫州樂清籍，且股權(quán)出讓方王敬偉本身就是段友濤的親屬及公司核心高管，交易鏈條隱含“實控人關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的屬性。但昊創(chuàng)瑞通在招股書及股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)披露中，未說明蔡建仁與段友濤是否存在親屬、利益綁定等未披露關(guān)聯(lián)關(guān)系，僅籠統(tǒng)提及蔡建仁“從事電力行業(yè)”，未遵循《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中“全面、真實披露關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)關(guān)系”的核心要求，導(dǎo)致投資者無法判斷該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否存在非市場化的利益安排?！　　　【C合來看，昊創(chuàng)瑞通雖頂著“專精特新”的光環(huán)沖刺IPO，但其過度融資的嫌疑、高度依賴單一大客戶的經(jīng)營模式、持續(xù)偏低的研發(fā)投入、異常的費用結(jié)構(gòu)以及關(guān)聯(lián)交易披露瑕疵，共同構(gòu)成其資本之路上的多重隱憂。在創(chuàng)業(yè)板注冊制強調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展”和“創(chuàng)新能力”的當下，該公司是否真正具備持續(xù)成長的底氣，仍待市場和監(jiān)管的進一步檢驗。此番IPO，究竟是邁向新階段的起點，還是風險暴露的開端，投資者仍需保持清醒、謹慎判斷。

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