昊創瑞通IPO：過度融資嫌疑、客戶依賴與創新短板下的成長困局|今頭條

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據披露，北京昊創瑞通電氣設備股份有限公司(以下簡稱“昊創瑞通”)將于2025年9月11日開啟申購，擬發行2790萬股。作為聚焦智能配電設備領域的國家級專精特新“小巨人”企業，其報告期內(2022-2024年)業績呈增長態勢——營業收入從5.60億元增至8.67億元，復合增長率達24.43%；凈利潤從0.69億元提升至1.11億元，復合增長率26.84%。但深入拆解其財務數據、經營結構與行業對比可見，公司在融資合理性、客戶依賴度、研發能力、產品質量等維度存在顯著風險，長期成長邏輯仍存多重隱憂?！　∝泿刨Y金充裕，募資補流被指過度融資　　昊創瑞通本次IPO擬發行2790萬股(占發行后總股本25.36%)，計劃募資4.77億元，其中1億元明確用于“補充流動資金”，公司稱此舉是為“優化資產負債結構、滿足業務擴張的營運資金需求”。但結合其財務數據與行業基準分析，該募資計劃的合理性存疑，且與監管導向存在沖突?！　　　?　　資金儲備與募資需求的矛盾　　從資金存量看，公司貨幣資金持續充裕且無大額償債壓力?！　∝泿刨Y金規模：2022-2024年末分別為1.18億元、2.11億元、2.80億元，幾乎都為銀行存款(2024年為99.98%)，2024年末貨幣資金較2022年增長54.03%，遠超同期營收24.43%的增速?！　　　攤芰χ笜耍?024年末短期借款僅1950萬元，合并資產負債率38.76%(低于同行業可比公司53.28%的均值)，流動比率2.40(高于行業1.58的均值)，速動比率1.79(高于行業1.20的均值)，三項指標均顯著優于行業均值，短期償債壓力極小?！　　　‖F金流造血能力：2023-2024年經營活動現金流量凈額分別為1.01億元、0.97億元，連續兩年覆蓋凈利潤(2023年凈利潤0.88億元、2024年1.11億元)，資金自我補給能力穩定?！　　　∵M一步看“補充流動資金”的必要性：公司2024年營運資金需求(流動資產-流動負債)為3.82億元，現有貨幣資金已能覆蓋73.31%的營運需求。此外，公司內生資金足以覆蓋需求，近2年經營活動現金流量凈額合計1.98億元遠超1.02億元的營運資金缺口，且貨幣資金兩年增長1.62億元，無大額分紅、長期投資等分流情況，無需依賴外部資金?！　×硪环矫妫瑺I運資金缺口存夸大，流動資產中應收賬款等可快速變現(按30%非貨幣流動資產計算可補充1.12億元，實際可動用資金超3.82億元營運需求)，且年末營運數據為時點值，日常資金占用更低。同時，募資后貨幣資金將達3.8億元，與營運需求基本持平，大量資金閑置存銀行(收益微薄)，若為股權融資會稀釋股東權益，若為債權融資需承擔每年約500萬元利息，資金使用效率低下。　　且公司短期借款僅1950萬元(貨幣資金為其14倍)，流動比率、速動比率均優于行業，無額外補充流動性安全墊的必要，加之1億元的補流金額占貨幣資金比例達35%，遠超智能配電設備行業15%-25%的平均水平，且同行頭部企業(如國電南瑞、許繼電氣)主要依賴內生經營現金流補充流動性，公司做法顯著偏離行業慣例，整體顯露出過度融資或資金使用規劃模糊的嫌疑?！　?　　監管導向下的合規風險　　昊創瑞通對于計劃募資4.77億元中1億元用于補充流動資金的解釋稱：這是為了“優化公司的資產負債結構，增強資金實力，滿足業務規模擴張帶來的營運資金需求”?！　∪欢ㄟ^以上分析其財務狀況發現，公司實際上并不缺乏資金，特別是高達2.796億元的貨幣資金基本上全部為銀行存款。再疊加同期昊創瑞通的短期借款僅為1950萬元，資產負債率低于40%，經營活動產生的現金流量凈額為9662萬元?！　∵@種“不差錢”卻要募集大額資金的情況，引發了市場對其“過度融資”的質疑。在證監會發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見(試行)》中，明確提出嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資?！　「叨纫蕾噯我淮罂蛻?，業績穩定性存疑　　昊創瑞通對國家電網的依賴程度極高。報告期內，公司對國家電網下屬企業的銷售收入占比分別為88.92%、91.99%和77.38%。盡管2024年依賴度有所下降，但仍維持在較高水平。更值得注意的是，公司對國家電網業務的毛利貢獻分別占各年總毛利的93.99%、93.98%和86.47%。　　這種深度綁定使得昊創瑞通的經營業績極易受到國家電網投資計劃、招標情況及經營狀況的影響。一旦國家電網的需求發生變化，公司的銷售業績可能會大幅下滑?！　　　　　∫虍a品質量問題導致暫停中標資格　　報告期內，昊創瑞通多次出現產品質量問題。公司因供應商零部件存在瑕疵、對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當等因素發生產品質量問題。所涉及的收入金額分別為229.74萬元、182.34萬元和520.09萬元，占公司同期營業收入的比例分別為0.41%、0.27%和0.60%。這些問題導致了實際處罰：公司曾因產品質量問題被國網北京市電力公司和國網浙江省電力有限公司在部分種類產品中暫停中標資格6個月，被廣東電網有限責任公司扣1.5分，被國網遼寧省電力有限公司不合格累計積分積1分。　　國家電網發布的《供應商質量管理辦法(修訂版)》中明確“近3年累計2次暫停中標資格者，將列入‘重點監控名單’，未來1年招標權重下降30%”。昊創瑞通已累計2次暫停記錄，若2025年再出現質量問題，將面臨更嚴厲處罰，進一步喪失市場份額?！　⊙邪l投入持續偏低，技術創新能力不足　　作為沖刺創業板的高新技術企業，昊創瑞通在研發上的投入明顯不足。2022年至2024年，公司研發費用率僅在3.09%-3.73%之間徘徊，不僅低于創業板高新技術企業平均研發費用率(5.8%-6.5%)，更低于智能配電設備細分行業均值(5.5%-6.2%)，且研發費用絕對值增速滯后于營收增速?！　　　＠麛盗可系牟罹喔鼮槊黠@。截至招股書披露，昊創瑞通僅擁有162項專利軟件著作權，其中發明專利僅15項(占比9.3%)。相比之下，同行東方電子擁有1367項專利，雙杰電氣擁有474項專利(發明專利129項，占比27%)?！　　　?024年末，公司研發人員僅占公司總人數的11.35%，研發團隊規模相對有限。在電力設備行業技術快速迭代的背景下，創新能力直接關系到企業的市場地位和盈利能力。此外，公司產品迭代滯后，同行已推出“AI故障預警型智能柱上開關”，公司仍以“基礎保護型”產品為主。智能配電設備行業近年來正加速向“預測性維護”升級，這是國家電網“數字化轉型”“新型電力系統建設”的明確需求導向，傳統“基礎保護型”設備或將面臨被淘汰風險。　　費用率均低于同行，上市前的“美化”？　　昊創瑞通的另一項異常指標是其全面低于同行的費用率。報告期內，公司的費用率由2022年的10.39%下降到2024年的9.82%，比行業均值低了約5個百分點?！　【唧w來看，2024年銷售費用率降至4.06%(可比公司均值為9.17%)，管理費用率降至2.19%(可比公司均值為5.56%)，均遠低于行業平均水平。這種全面低費用率與其聲稱的高新技術企業定位似乎并不相符。這種反差讓人懷疑公司是否通過壓縮必要開支來提升短期財務表現。　　更值得關注的是，在費用率大幅低于同行的同時，昊創瑞通的毛利率卻逆勢高出行業均值2個百分點(2024年毛利率25.67%vs行業均值23.57%)，形成“低費用高毛利”的矛盾格局。這種異常表現可能與公司技術優勢和客戶集中度高帶來的議價能力有關，但也引發了對其費用真實性的質疑。　　　　關聯交易與股權轉讓疑云　　昊創瑞通歷史上還存在一項引發市場質疑的交易。2018年，公司實控人段友濤以0元對價將子公司北京納眾杰科技股份有限公司(原主營與昊創瑞通重合的“配電開關控制設備制造”業務)的80%股權轉讓給何青——而何青系昊創瑞通第一大供應商“興源系”(含北京永興源聚賢工貿、北京興德源科技)的實際控制人張力鋒的配偶，興源系彼時已與公司存在重要采購合作?！　　　∪欢?，昊創瑞通未在2018年財務報告中披露該股權轉讓與何青的關聯關系(包括其與張力鋒的配偶身份、興源系的供應商屬性)，直至2023年IPO申報階段才補充披露，這一行為直接違反《企業會計準則第36號——關聯方披露》中“需及時披露關聯方關系及關聯交易”的核心要求?！　”O管在首輪問詢中曾明確要求公司說明“股權轉讓的商業合理性”“何青與公司是否構成關聯方”，但公司僅以“何青為開展代加工、注銷手續繁瑣”為由回應，未正面解釋配偶關聯關系對交易性質的影響，回應缺乏說服力，進一步印證其關聯交易披露的合規性瑕疵。　　　　此外，公司在IPO前夕還出現了低價入股的情況。2023年1月，距離IPO申報僅剩5個月，溫州樂清人蔡建仁以6.5元/股的價格從股東王敬偉(實控人段友濤表弟、公司時任董事兼副總經理)手中受讓0.85%股權。交易存在兩大疑點：　　一是估值顯著偏離市場常規。從估值維度看，截至2023年1月，昊創瑞通2022年經歸母凈利潤已達6876.07萬元，若按6.5元/股的交易價計算，公司對應估值僅7.15億元，動態PE約7.8倍。而同期電力設備行業擬IPO企業的IPO前平均PE普遍在10-12倍，例如同賽道的許昌智能IPO前動態PE達16.4倍，昊創瑞通的估值較行業均值折價超28%，明顯不符合擬IPO企業的常規估值邏輯。　　二是潛在關聯關系未充分披露。公開信息顯示，蔡建仁與公司實控人段友濤同為溫州樂清籍，且股權出讓方王敬偉本身就是段友濤的親屬及公司核心高管，交易鏈條隱含“實控人關聯方轉讓股權”的屬性。但昊創瑞通在招股書及股權轉讓相關披露中，未說明蔡建仁與段友濤是否存在親屬、利益綁定等未披露關聯關系，僅籠統提及蔡建仁“從事電力行業”，未遵循《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》中“全面、真實披露關聯方及關聯關系”的核心要求，導致投資者無法判斷該筆股權轉讓是否存在非市場化的利益安排?！　　　【C合來看，昊創瑞通雖頂著“專精特新”的光環沖刺IPO，但其過度融資的嫌疑、高度依賴單一大客戶的經營模式、持續偏低的研發投入、異常的費用結構以及關聯交易披露瑕疵，共同構成其資本之路上的多重隱憂。在創業板注冊制強調“高質量發展”和“創新能力”的當下，該公司是否真正具備持續成長的底氣，仍待市場和監管的進一步檢驗。此番IPO，究竟是邁向新階段的起點，還是風險暴露的開端，投資者仍需保持清醒、謹慎判斷。

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