光大證券：給予愛美客買入評級-環球新資訊

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光大證券股份有限公司姜浩,聶博雅近期對愛美客進行研究并發布了研究報告《2022年年報點評：4Q疫情影響全年增速，推出激勵計劃彰顯長期發展信心》，本報告對愛美客給出買入評級，當前股價為535.95元。

愛美客(300896)
事件：
公司發布2022年年報，2022年實現營收/歸母凈利潤分別為19.39/12.64億元，分別同比+33.9%/+31.9%；4Q2022實現營收/歸母凈利潤分別為4.49/2.71億元，分別同比+5.8%/+9.0%。
點評：
濡白天使快速放量，4Q營收受疫情影響較大：2022年，公司溶液類/凝膠類產品分別實現營收12.9/6.4億元，同比+23.6%/+65.6%；溶液類/凝膠類產品的銷量分別為345.32/73.96萬支，同比+26.8%/+4.7%；溶液類/凝膠類產品的平均單價分別為374.36/862.82元，同比-2.6%/+58.2%。我們認為凝膠類產品營收大幅增長主要受益于公司高端產品濡白天使放量與寶尼達快速增長，估計2022年濡白天使實現營收3億左右，估計同比增速為370%，寶尼達估計實現營收1.4至1.6億，估計同比增速為65%。截至2022年末，濡白天使已進入超過600家醫美機構，授權700余名醫生。根據《2022年新氧醫美行業白皮書》，2022年在新氧平臺上，寶尼達的GMV同比增速達到約70%。公司高端產品的放量有助于增強公司營收質量，提升綜合毛利率。2022年，公司嗨體依然實現了不俗的增長，我們估計嗨體1.5實現營收約7-7.3億元，估計同比增速15%左右，估計嗨體2.5與冭活泡泡針共實現營收約1.4-1.6億元，熊貓針則實現營收約4億元，估計同比增速40%左右。
4Q2022，公司實現營收4.49億元，環比3Q下滑25.7%，從歷史情況看，公司4Q營收一般較3Q營收環比增加7.8%（取過去三年4Q環比3Q增速的算術均值），因此4Q疫情管控措施的優化對公司營收增長產生了較大的制約，如果假設4Q營收環比3Q增長7.8%，則公司全年將實現營收21.4億元，全年同比增速將達到47.9%。
毛利率持續提升，受管理費用影響，期間費用率大幅提升：2022年，公司毛利率為94.8%，同比+1.2pcts；凈利率為65.2%，同比-1.0pcts。4Q2022，公司毛利率為95.6%，同比+1.6pcts；凈利率為60.4%，同比+1.8pcts。2022年，公司期間費用率同比+2.7pcts至21.5%。分項目看，銷售/管理/研發/財務費用率分別為8.4%/6.5%/8.9%/-2.3%，分別同比-2.4/+2.0/+1.9/+1.3pcts。受疫情影響，公司展業活動受制導致營銷相關費用上升，2022年，公司的銷售促進費/廣告宣傳費分別為550.4/1569.6萬元，分別同比+34.4%/+86.0%。管理費用率的提升主要源自于公司新增港股上市服務費、以及人工費與房租物業折舊費增加，2022年公司計入管理費用的服務費/人工費/房租物業折舊費分別為5286.8/5303.7/1306.7萬元，分別同比+563.2%/27.9%/114.9%。另外，公司研發投入繼續加強，2022年研發費用為1.7億元，同比+69.2%。
收購哈爾濱沛奇隆，切入膠原蛋白賽道：2022年，公司收購哈爾濱沛奇隆生物制藥57.5%的股權。哈爾濱沛奇隆成立于2002年，從事動物源性膠原蛋白的研發、生產與銷售。截至2022年末，哈爾濱沛奇隆擁有兩大品牌：沛妍與創必復，產品種類包括生物蛋白海綿（Ⅲ類）、止血愈合敷料（Ⅱ類）、膠原蛋白噴霧（Ⅱ類）與醫用冷敷貼（Ⅰ類）。中國動物源性膠原蛋白市場規模增速較快，根據巨子生物招股說明書，中國動物源性膠原蛋白從2017年的82億元增長到2021年的179億元，CAGR為21.8%，預計2027年市場規模增長至655億元。公司通過收購哈爾濱沛奇隆，可快速切入膠原蛋白賽道，在產品、渠道、研發等領域形成強大的協同效應。
發布股權激勵計劃，健全長效激勵體制：2023年3月8日，公司發布股權激勵草案，擬向激勵對象授予的限制性股票總量不超過41.7320萬股，其中，首次授予限制性股票33.3856萬股，預留限制性股票8.3464萬股，授予價格均為282.99元/股。首次授予的激勵對象總人數共計141人，包括公司董事長簡軍、總經理石毅峰、董事會秘書簡勇、副總經理勾麗娜與尹永磊、財務負責人張仁朝與部分中層管理人員及核心技術（業務）人員。根據激勵計劃的考核目標，2023-2025年，公司營收的同比增速應分別不低于45.0%/40.0%/35.0%，公司凈利潤的同比增速應分別不低于40.0%/35.0%/30.2%。
2023年新生產基地將啟動，2024年肉毒毒素有望上市：公司目前擁有7個在研項目，其中A型肉毒毒素產品有望于2024年獲批并上市。2023年，公司將啟動昌平美麗健康產業園的生產基地建設，位于北京市昌平區南邵鎮，規劃建筑面積6.42萬平方米，該基地建成后，將有助于公司優化生產資源配置，提升產能空間，滿足市場對公司產品持續增長的需求，為公司長期發展奠定基礎。
2023年堅定看好醫美產業“疫后”修復的前景：從年后我們對國內一線城市草根調研看，春節后國內一線城市醫美客流恢復的速度很快，進入3月，在醫美機構推出優惠活動的刺激之下，客流遞增的趨勢得到進一步加強。三年的疫情導致國內醫美頭部連鎖機構被迫放緩了擴張的步伐，因此2023年國內頭部醫美連鎖機構被壓抑的擴張意愿將得到充分釋放，與此同時，市場中體質較弱和不合規的非法醫美機構退出市場亦給予了頭部機構足夠的擴張空間。我們認為頭部合規機構再度擴張，將有助于國內醫美客群實現有質量的增長。另一方面，疫情管控措施的優化，有助于國內優質的醫美執業醫師跨區域流動，對于高端醫美產品的放量增添額外的成長動力。我們堅定看好2023年國內醫美產業“疫后”修復的前景。
醫美龍頭企業，維持“買入”評級：考慮到公司2023年進入膠原蛋白領域，2024年有望推出肉毒毒素與一款透明質酸鈉凝膠，銷售費用率與研發費用率預計提升，我們小幅下調2023-2024年歸母凈利潤，預計2023-2024年歸母凈利潤分別是19.24、26.90億元（原預測2023-2024年歸母凈利潤分別是20.60、29.16億元，分別下調6.6%/7.8%），新增2025年公司歸母凈利潤預測為36.99億元。預計2023E-2025E，公司EPS分別是8.89、12.43、17.10元，當前股價對應PE分別是62、44、32倍。公司作為醫美領域的龍頭企業，研發實力強勁，未來的產品儲備豐富，維持“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇，行業政策變化風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，德邦證券鄭澄懷研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達89.08%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利19.51億，根據現價換算的預測PE為60.9。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級16家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為649.73。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，愛美客（300896）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力優秀，營收成長性優秀。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標5星，好價格指標2.5星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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