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東海證券股份有限公司豐毅,任曉帆近期對鹽津鋪子進行研究并發布了研究報告《公司簡評報告：業績超預期，戰略效果持續顯現》，本報告對鹽津鋪子給出買入評級，當前股價為124.16元。

鹽津鋪子(002847)
投資要點
事件：(1)4月15日，公司發布年度報告，2022年公司營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別達28.94、3.01、2.76億元，分別同比增長26.83%、100.01%、201.47%；2022年Q4公司營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別達9.24、0.83、0.83億元，分別同比增長41.31%、12.83%、25.73%。整體略超預期。(2)同時，公司發布利潤分配及公積金轉增股本預案，每10股派發現金紅利15元（含稅），不送紅股，以資本公積金向全體股東每10股轉增5股。預計派發現金紅利人民幣1.93億元，以股本溢價轉增64,302,495股，轉增后公司總股本為192,907,485股。(3)同時，公司管理層面臨人事調整，朱正旺先生申請辭去公司董事會秘書及財務總監職務，辭任后在公司擔任其他職務。董事會同意由公司董事、副總經理楊林廣先生代行董事會秘書職責，同時聘任楊峰先生擔任公司財務總監。楊峰先生，1977年11月生，大學學歷，中國注冊會計師。曾任職東莞聯基電業有限公司財務經理、湖南方盛制藥股份有限公司財務副總監，2019年10月入職鹽津鋪子食品股份有限公司，任職財務中心總監至今。(4)同時，公司發布2023年Q1業績預告，預計2023年Q1歸母凈利潤達1億~1.2億（+62.87%~+96.44%），預計扣非凈利潤達8680萬元~1.068億元（+76.80%~+117.54%），業績略超預期。
點評：
整體業績：2022年超預期增長，Q1高成長持續。2022年在公司戰略（“產品+渠道”雙輪驅動且聚焦核心品類）效果持續驗證的背景下，新興渠道快速成長，渠道結構發生顯著變化（低費用的經銷渠道、新興渠道占比明顯提升）。這導致公司多數品類維持高速增長，辣鹵、薯片等品類爆發的前提下，銷售費用顯著減少，收入提升且盈利提升更快。2023Q1在本身成本壓力進一步減輕的情況下，盈利能力進一步提升，歸母凈利潤超預期，在去年Q1低基數背景下，我們預計2023Q1收入增長或超40%。公司多品類規模優勢及渠道下沉帶來的盈利彈性已持續顯現，2023年業績值得期待。
營收：持續聚焦核心品類，零食很忙躍升為第一大客戶
(1)分產品：①多數品類雙位數以上增長，辣鹵類、薯片表現突出。2022年辣鹵零食-休閑豆制品、辣鹵零食-休閑魔芋制品、辣鹵零食-肉禽蛋制品、辣鹵零食-其他、深海零食、休閑烘焙（含點心）、薯片、果干、其他營收分別達2.37億元（同比+16.31%、占比8.19%，下同）、2.57億元（+120.32%、8.90%）、2.89億元（+23.91%、9.99%）、2.08億元（+224.37%、7.19%）、5.59億元（+17.68%、19.33%）、6.52億元（+14.01%、22.53%）、2.77億元（+52.20%、9.58%）、1.94億元（-12.56%、6.72%）、2.19億元（+3.37%、7.56%）。薯片及辣鹵類表現突出。其中辣鹵零食合計營收達9.92億元（同比+60.45%，占比34.27%），成為第一大品類，業績的核心驅動。②戰略品類新增蒟蒻，新品持續推出。公司聚焦六大核心品類，由去年聚焦5大的品類新增蒟蒻果凍。在快速反應的實驗工廠模式下，公司新品持續迭代，2022年繼續開發出平江風味豆干（醬香味）、長保老鹵醬干等大量新品。③包裝升級，貢獻增量。包裝方面，加速開發非散裝的定量裝（包括量販裝等）產品，用以匹配新的流通渠道需求，成為公司業績核心增長點之一，2022年預計定量裝類超3億，且在較小基數下，2023年預計仍有可觀漲幅。
(2)分渠道：①直營占比下降。2022年直營營收達3.72億（同比-43.63%，占比12.85%）。直營營收下滑比重下降主因公司調整營銷戰略，減少商超渠道投入，部分商超系統和門店賣場已轉場由經銷商經營，KA網點數量（1975家，同比減少156家）下降7%。②受益渠道擴張，經銷和其他渠道占比提升。2022年經銷渠道營收達21.04億（同比+41.81%，占比72.70%）。經銷渠道于2018年反超直營渠道后，收入貢獻占比持續提升，主要得益于經銷商全面拓展和渠道下沉、部分直營轉經銷、以及零食專營店等新零售渠道的開拓。公司2022年經銷商數量同比增加734家至2483家（+41.97%），平均經銷商規模84.72萬元，因渠道下沉，平均規模整體持平略有縮減。同時，公司與零食很忙、零食有鳴、戴永紅、好想來、老婆大人、糖巢、零食優選等展開深度合作，其中零食很忙（2.11億元，占比7.31%，首次進入前五并超越沃爾瑪成為第一）、興盛優選（0.51億元，占比1.77%）分別位列第一大、第五大客戶。③電商：2022年電商營收達4.18億（同比+201.38%，占比14.46%）。在抖音平臺與主播種草引流，拼多多爆款出擊，引領突圍電商、直播、社區團購等渠道，電商渠道高速增長，在此趨勢下，因品牌力突出、基數較小、性價比突出、去年電商團隊搭建，2023年我們認為電商業務仍有大概率維持高速增長。
(3)分地區：2022年華中、華南、華東、西南+西北、華北+東北、境外地區營收分別達11.21億元（同比+15.20%、占比38.74%，下同）、4.79億元（+6.42%、16.57%）、3.70億元（+6.70%、12.79%）、4.62億元（+44.29%、15.98%）、0.41億元（-16.23%、1.43%）、84萬元（-63.32%、0.03%）。未來，公司在不斷夯實華中市場的同時，全力開拓華南市場為新的根據地，將加速布局華東、華北市場。
毛利率：供應鏈優化產生降價空間，品類具備價格優勢。整體看，2022年毛利率達34.72%（-0.99pct），小幅下滑。①分產品：核心大單品中，2022年辣鹵零食、深海零食、休閑烘焙（含點心）毛利率分別達34.83%（-4.40pct）、50.16%（+2.73pct）、33.89%（-2.34pct），深海零食高位繼續回升，辣鹵零食下降較為明顯，可能與電商渠道占比較高有關。②分渠道，除規模較小的電商業務毛利率有所回落，其他均有提升。2022年直營、經銷和其他、電商毛利率分別達54.57%（+3.74pct）、30.26%（+1.74pct）、39.51%（-1.26pct）。整體看，2022年四季度低毛利的新興渠道投入影響當季毛利外，全年毛利率下行也主要與經銷占比提升的結構性有關，整體業務毛利率健康。目前Q1整體生產成本有所回落，預計毛利率仍有上行空間。
費用：銷售費率回落明顯帶動期間費率大幅下降。2022公司期間費率達23.20%（-7.50pct），2022年銷售、管理、財務、研發費率分別達15.81%（-6.34pct）、4.52%（-0.69pct）、0.30%（-0.62pct）、2.57%（+0.15pct）。其中銷售費用因減少商超渠道投入和終端推廣活動而明顯下降，對應銷售人員下降207人，工資及福利、合同類促銷費用、進場條碼費分別下降3.12%、53.39%、53.14%。同時，股份支付中歸集到銷售費用3094.94萬元（-10.96%），歸集到管理費用2087.03萬元（-13.86%），低于去年水平。研發費用較去年增長明顯主因公司擴招研發人員71人，開展“實驗工廠”模式，新品發布數量較高。2023Q1研發費用達2433.9萬元（+94%），研發費用進一步提升。
現金流及合同負債：合同負債、銷售收現增長優秀。①合同負債：合同負債（預收貨款）1.06億（+67.79%），優于去年同期。②現金流：第一，經營活動產生的現金流量凈額同比下降10.95%，主因購買商品接受勞務支付的現金增加。第二，2022年公司銷售收現同比提升33.12%，高于報表收入增速，同時應收賬款周轉天數從2021年的27.94天下降至2022年的22.36天，主因渠道結構變化，直營渠道（一個月左右賬期）占比下降，經銷渠道（款到發貨）占比提升。
展望：產品借助渠道勢能繼續釋放，短期可供銷量供給充足，長期目標穩健
(1)制造型龍頭替代繼續。在經歷10年渠道持續變革后，不同于海外生產型龍頭占據主導，國內線上、線下渠道型龍頭依靠渠道紅利崛起。但品類碎片化、規模效應為王的背景下，供應鏈能力帶來的成本和品質優勢成為決定下一階段勝者核心。國產生產型龍頭對渠道型龍頭的替代成為本輪零食崛起的核心原因。
(2)零食專營店紅利仍在持續。2020年以來，零食專營店，因更便宜的價格（比KA商超便宜20-30%）、更強的零食購物體驗（只做零食，多個SKU，200-500平米大店）、較低的閉店率（頭部品牌10%以下）、較弱的市場競爭（主要以三四線城市為主），在全國以區域割據的方式在各省崛起，2022年末頭部品牌門店總數達萬家，較前一年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售額占比預計低于5%，將對占比超過7成的商超、流通渠道產生一定替代，零食專營店短期紅利仍將持續。
(3)渠道結構調整，打開成長及盈利空間。公司在2018年之前乘連鎖商超發展紅利完成了品牌打造、價格錨定等標桿任務，近年來持續加碼經銷渠道和新零售渠道，借經銷商團隊實現全國市場布局，借零食專營店帶來新渠道增量。同時經銷渠道和新零售渠道在費用投入方面優于直營渠道，公司盈利能力得到增強。
投資建議：公司2020年中長期戰略升級，2021年進一步戰略落地執行啟動供應鏈轉型，戰略戰術符合行業發展規律，并且戰略成效持續顯現。我們對未來公司業績長期看好，預計2023/2024/2025年公司歸母凈利潤分別為4.62/5.97/7.55億元，同比增速為53.18%/29.27%/26.49%，對應EPS為3.59/4.64/5.87元，對應P/E為36/28/22倍。維持“買入”評級。
風險提示：原材料漲價的風險；產能建設進程不達預期的風險；管理層配合的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中信證券湯學章研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為78.8%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利4.63億，根據現價換算的預測PE為36.35。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級14家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為136.62。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，鹽津鋪子（002847）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、有息資產負債率。該股好公司指標3星，好價格指標2.5星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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