環(huán)球觀速訊丨東海證券：給予鹽津鋪?zhàn)淤I入評(píng)級(jí)

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東海證券股份有限公司豐毅,任曉帆近期對(duì)鹽津鋪?zhàn)舆M(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《公司簡評(píng)報(bào)告：業(yè)績超預(yù)期，戰(zhàn)略效果持續(xù)顯現(xiàn)》，本報(bào)告對(duì)鹽津鋪?zhàn)咏o出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為124.16元。

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投資要點(diǎn)
事件：(1)4月15日，公司發(fā)布年度報(bào)告，2022年公司營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別達(dá)28.94、3.01、2.76億元，分別同比增長26.83%、100.01%、201.47%；2022年Q4公司營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別達(dá)9.24、0.83、0.83億元，分別同比增長41.31%、12.83%、25.73%。整體略超預(yù)期。(2)同時(shí)，公司發(fā)布利潤分配及公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元（含稅），不送紅股，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增5股。預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣1.93億元，以股本溢價(jià)轉(zhuǎn)增64,302,495股，轉(zhuǎn)增后公司總股本為192,907,485股。(3)同時(shí)，公司管理層面臨人事調(diào)整，朱正旺先生申請(qǐng)辭去公司董事會(huì)秘書及財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)，辭任后在公司擔(dān)任其他職務(wù)。董事會(huì)同意由公司董事、副總經(jīng)理?xiàng)盍謴V先生代行董事會(huì)秘書職責(zé)，同時(shí)聘任楊峰先生擔(dān)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。楊峰先生，1977年11月生，大學(xué)學(xué)歷，中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師。曾任職東莞聯(lián)基電業(yè)有限公司財(cái)務(wù)經(jīng)理、湖南方盛制藥股份有限公司財(cái)務(wù)副總監(jiān)，2019年10月入職鹽津鋪?zhàn)邮称饭煞萦邢薰荆温氊?cái)務(wù)中心總監(jiān)至今。(4)同時(shí)，公司發(fā)布2023年Q1業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2023年Q1歸母凈利潤達(dá)1億~1.2億（+62.87%~+96.44%），預(yù)計(jì)扣非凈利潤達(dá)8680萬元~1.068億元（+76.80%~+117.54%），業(yè)績略超預(yù)期。
點(diǎn)評(píng)：
整體業(yè)績：2022年超預(yù)期增長，Q1高成長持續(xù)。2022年在公司戰(zhàn)略（“產(chǎn)品+渠道”雙輪驅(qū)動(dòng)且聚焦核心品類）效果持續(xù)驗(yàn)證的背景下，新興渠道快速成長，渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化（低費(fèi)用的經(jīng)銷渠道、新興渠道占比明顯提升）。這導(dǎo)致公司多數(shù)品類維持高速增長，辣鹵、薯片等品類爆發(fā)的前提下，銷售費(fèi)用顯著減少，收入提升且盈利提升更快。2023Q1在本身成本壓力進(jìn)一步減輕的情況下，盈利能力進(jìn)一步提升，歸母凈利潤超預(yù)期，在去年Q1低基數(shù)背景下，我們預(yù)計(jì)2023Q1收入增長或超40%。公司多品類規(guī)模優(yōu)勢及渠道下沉帶來的盈利彈性已持續(xù)顯現(xiàn)，2023年業(yè)績值得期待。
營收：持續(xù)聚焦核心品類，零食很忙躍升為第一大客戶
(1)分產(chǎn)品：①多數(shù)品類雙位數(shù)以上增長，辣鹵類、薯片表現(xiàn)突出。2022年辣鹵零食-休閑豆制品、辣鹵零食-休閑魔芋制品、辣鹵零食-肉禽蛋制品、辣鹵零食-其他、深海零食、休閑烘焙（含點(diǎn)心）、薯片、果干、其他營收分別達(dá)2.37億元（同比+16.31%、占比8.19%，下同）、2.57億元（+120.32%、8.90%）、2.89億元（+23.91%、9.99%）、2.08億元（+224.37%、7.19%）、5.59億元（+17.68%、19.33%）、6.52億元（+14.01%、22.53%）、2.77億元（+52.20%、9.58%）、1.94億元（-12.56%、6.72%）、2.19億元（+3.37%、7.56%）。薯片及辣鹵類表現(xiàn)突出。其中辣鹵零食合計(jì)營收達(dá)9.92億元（同比+60.45%，占比34.27%），成為第一大品類，業(yè)績的核心驅(qū)動(dòng)。②戰(zhàn)略品類新增蒟蒻，新品持續(xù)推出。公司聚焦六大核心品類，由去年聚焦5大的品類新增蒟蒻果凍。在快速反應(yīng)的實(shí)驗(yàn)工廠模式下，公司新品持續(xù)迭代，2022年繼續(xù)開發(fā)出平江風(fēng)味豆干（醬香味）、長保老鹵醬干等大量新品。③包裝升級(jí)，貢獻(xiàn)增量。包裝方面，加速開發(fā)非散裝的定量裝（包括量販裝等）產(chǎn)品，用以匹配新的流通渠道需求，成為公司業(yè)績核心增長點(diǎn)之一，2022年預(yù)計(jì)定量裝類超3億，且在較小基數(shù)下，2023年預(yù)計(jì)仍有可觀漲幅。
(2)分渠道：①直營占比下降。2022年直營營收達(dá)3.72億（同比-43.63%，占比12.85%）。直營營收下滑比重下降主因公司調(diào)整營銷戰(zhàn)略，減少商超渠道投入，部分商超系統(tǒng)和門店賣場已轉(zhuǎn)場由經(jīng)銷商經(jīng)營，KA網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（1975家，同比減少156家）下降7%。②受益渠道擴(kuò)張，經(jīng)銷和其他渠道占比提升。2022年經(jīng)銷渠道營收達(dá)21.04億（同比+41.81%，占比72.70%）。經(jīng)銷渠道于2018年反超直營渠道后，收入貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升，主要得益于經(jīng)銷商全面拓展和渠道下沉、部分直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷、以及零食專營店等新零售渠道的開拓。公司2022年經(jīng)銷商數(shù)量同比增加734家至2483家（+41.97%），平均經(jīng)銷商規(guī)模84.72萬元，因渠道下沉，平均規(guī)模整體持平略有縮減。同時(shí)，公司與零食很忙、零食有鳴、戴永紅、好想來、老婆大人、糖巢、零食優(yōu)選等展開深度合作，其中零食很忙（2.11億元，占比7.31%，首次進(jìn)入前五并超越沃爾瑪成為第一）、興盛優(yōu)選（0.51億元，占比1.77%）分別位列第一大、第五大客戶。③電商：2022年電商營收達(dá)4.18億（同比+201.38%，占比14.46%）。在抖音平臺(tái)與主播種草引流，拼多多爆款出擊，引領(lǐng)突圍電商、直播、社區(qū)團(tuán)購等渠道，電商渠道高速增長，在此趨勢下，因品牌力突出、基數(shù)較小、性價(jià)比突出、去年電商團(tuán)隊(duì)搭建，2023年我們認(rèn)為電商業(yè)務(wù)仍有大概率維持高速增長。
(3)分地區(qū)：2022年華中、華南、華東、西南+西北、華北+東北、境外地區(qū)營收分別達(dá)11.21億元（同比+15.20%、占比38.74%，下同）、4.79億元（+6.42%、16.57%）、3.70億元（+6.70%、12.79%）、4.62億元（+44.29%、15.98%）、0.41億元（-16.23%、1.43%）、84萬元（-63.32%、0.03%）。未來，公司在不斷夯實(shí)華中市場的同時(shí)，全力開拓華南市場為新的根據(jù)地，將加速布局華東、華北市場。
毛利率：供應(yīng)鏈優(yōu)化產(chǎn)生降價(jià)空間，品類具備價(jià)格優(yōu)勢。整體看，2022年毛利率達(dá)34.72%（-0.99pct），小幅下滑。①分產(chǎn)品：核心大單品中，2022年辣鹵零食、深海零食、休閑烘焙（含點(diǎn)心）毛利率分別達(dá)34.83%（-4.40pct）、50.16%（+2.73pct）、33.89%（-2.34pct），深海零食高位繼續(xù)回升，辣鹵零食下降較為明顯，可能與電商渠道占比較高有關(guān)。②分渠道，除規(guī)模較小的電商業(yè)務(wù)毛利率有所回落，其他均有提升。2022年直營、經(jīng)銷和其他、電商毛利率分別達(dá)54.57%（+3.74pct）、30.26%（+1.74pct）、39.51%（-1.26pct）。整體看，2022年四季度低毛利的新興渠道投入影響當(dāng)季毛利外，全年毛利率下行也主要與經(jīng)銷占比提升的結(jié)構(gòu)性有關(guān)，整體業(yè)務(wù)毛利率健康。目前Q1整體生產(chǎn)成本有所回落，預(yù)計(jì)毛利率仍有上行空間。
費(fèi)用：銷售費(fèi)率回落明顯帶動(dòng)期間費(fèi)率大幅下降。2022公司期間費(fèi)率達(dá)23.20%（-7.50pct），2022年銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)率分別達(dá)15.81%（-6.34pct）、4.52%（-0.69pct）、0.30%（-0.62pct）、2.57%（+0.15pct）。其中銷售費(fèi)用因減少商超渠道投入和終端推廣活動(dòng)而明顯下降，對(duì)應(yīng)銷售人員下降207人，工資及福利、合同類促銷費(fèi)用、進(jìn)場條碼費(fèi)分別下降3.12%、53.39%、53.14%。同時(shí)，股份支付中歸集到銷售費(fèi)用3094.94萬元（-10.96%），歸集到管理費(fèi)用2087.03萬元（-13.86%），低于去年水平。研發(fā)費(fèi)用較去年增長明顯主因公司擴(kuò)招研發(fā)人員71人，開展“實(shí)驗(yàn)工廠”模式，新品發(fā)布數(shù)量較高。2023Q1研發(fā)費(fèi)用達(dá)2433.9萬元（+94%），研發(fā)費(fèi)用進(jìn)一步提升。
現(xiàn)金流及合同負(fù)債：合同負(fù)債、銷售收現(xiàn)增長優(yōu)秀。①合同負(fù)債：合同負(fù)債（預(yù)收貨款）1.06億（+67.79%），優(yōu)于去年同期。②現(xiàn)金流：第一，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降10.95%，主因購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加。第二，2022年公司銷售收現(xiàn)同比提升33.12%，高于報(bào)表收入增速，同時(shí)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2021年的27.94天下降至2022年的22.36天，主因渠道結(jié)構(gòu)變化，直營渠道（一個(gè)月左右賬期）占比下降，經(jīng)銷渠道（款到發(fā)貨）占比提升。
展望：產(chǎn)品借助渠道勢能繼續(xù)釋放，短期可供銷量供給充足，長期目標(biāo)穩(wěn)健
(1)制造型龍頭替代繼續(xù)。在經(jīng)歷10年渠道持續(xù)變革后，不同于海外生產(chǎn)型龍頭占據(jù)主導(dǎo)，國內(nèi)線上、線下渠道型龍頭依靠渠道紅利崛起。但品類碎片化、規(guī)模效應(yīng)為王的背景下，供應(yīng)鏈能力帶來的成本和品質(zhì)優(yōu)勢成為決定下一階段勝者核心。國產(chǎn)生產(chǎn)型龍頭對(duì)渠道型龍頭的替代成為本輪零食崛起的核心原因。
(2)零食專營店紅利仍在持續(xù)。2020年以來，零食專營店，因更便宜的價(jià)格（比KA商超便宜20-30%）、更強(qiáng)的零食購物體驗(yàn)（只做零食，多個(gè)SKU，200-500平米大店）、較低的閉店率（頭部品牌10%以下）、較弱的市場競爭（主要以三四線城市為主），在全國以區(qū)域割據(jù)的方式在各省崛起，2022年末頭部品牌門店總數(shù)達(dá)萬家，較前一年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售額占比預(yù)計(jì)低于5%，將對(duì)占比超過7成的商超、流通渠道產(chǎn)生一定替代，零食專營店短期紅利仍將持續(xù)。
(3)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，打開成長及盈利空間。公司在2018年之前乘連鎖商超發(fā)展紅利完成了品牌打造、價(jià)格錨定等標(biāo)桿任務(wù)，近年來持續(xù)加碼經(jīng)銷渠道和新零售渠道，借經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)全國市場布局，借零食專營店帶來新渠道增量。同時(shí)經(jīng)銷渠道和新零售渠道在費(fèi)用投入方面優(yōu)于直營渠道，公司盈利能力得到增強(qiáng)。
投資建議：公司2020年中長期戰(zhàn)略升級(jí)，2021年進(jìn)一步戰(zhàn)略落地執(zhí)行啟動(dòng)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律，并且戰(zhàn)略成效持續(xù)顯現(xiàn)。我們對(duì)未來公司業(yè)績長期看好，預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司歸母凈利潤分別為4.62/5.97/7.55億元，同比增速為53.18%/29.27%/26.49%，對(duì)應(yīng)EPS為3.59/4.64/5.87元，對(duì)應(yīng)P/E為36/28/22倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)程不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；管理層配合的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券湯學(xué)章研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為78.8%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利4.63億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為36.35。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)14家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為136.62。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，鹽津鋪?zhàn)樱?02847）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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