全球時訊：中國銀河：給予中國黃金買入評級

(資料圖)

中國銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對中國黃金進行研究并發布了研究報告《行業消費需求景氣度提升，金價上漲推動下Q1修復態勢明顯》，本報告對中國黃金給出買入評級，當前股價為11.94元。

中國黃金(600916)
事件
2022年公司實現營業收入471.24億元，同比下降7.16%。歸屬于上市公司股東的凈利潤7.65億元，同比下滑3.66%。歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤6.95億元，同比下降8.39%。經營現金流量凈額為11.93億元，較上年增加46.41%。
2023年第一季度公司實現營業收入161.39億元，同比增加12.33%。歸屬于上市公司股東的凈利潤3.00億元，同比增長19.13%。歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤2.77億元，同比增加14.63%。經營現金流量凈額為-12.27億元。
公司主營業務對應產品為可選消費品，年內表現相對承壓，一季度修復明顯；22年公司展店速度放緩，但23Q1擬展店數目回升
分行業與產品來看，2022年公司黃金珠寶銷售實現營業收入466.86億元，較上年下降38.13億元，占比99.07%。黃金珠寶銷售主要包括黃金產品銷售與K金珠寶類產品銷售。其中，黃金產品銷售2022年實現營業收入462.02億元，同比下滑7.73%，營收占比98.04%。具體從量的角度來看，原料采購方面，2022年公司從上海黃金交易所采購原料為96.73噸，較2021年大幅減少21.58%，基本與2020年水平相當。2022年受疫情影響嚴重，相較2021年影響較小下采購量跌落符合預期，但后續隨金價上漲以及需求增長該數額有望修復。從生產量與銷售量來看，2022年公司生產/銷售黃金產品124.84/124.79噸，基本實現產銷平衡，并未形成過大的庫存壓力，對比2021年有12.53%的下滑但與2020年相比仍有明顯正增長，黃金銷售量降低主要在于終端消費市場短期承壓。黃金珠寶類產品屬于可選消費品，受2022年疫情反復影響，可選消費品表現整體承壓，2022年全國金銀珠寶類商品零售類值累計值為3,013.7億元，相比較2021年3,041.1億元下降0.9%，中國黃金協會公布的全國黃金消費量也錄得同比10.63%的下滑。而2022年黃金價格也長時間處于短期下跌區間。行業整體承壓的背景下黃金產品量價齊跌，公司2022年黃金產品業績符合預期。K金珠寶類產品實現營業收入4.84億元，同比增長13.39%，營收占比1.03%。另外，公司還有服務費收入，年內實現營收1.72億元，較上年同期增加25.32%，占比0.37%。服務費收入可拆分為品牌使用費與管理服務費，報告期內該項收入增長來自于加盟管理服務費增加。品牌使用費實現營業收入0.78億元，同比下滑5.83%，營收占比0.17%，其主要與旗下加盟商進貨并掛簽簽使用“中國黃金”品牌數目相關。管理服務費實現營業收入0.94億元，同比增長73.08%，營收占比0.20%，其主要是公司向加盟商提供有關產品、經營等方面的培訓及指導服務而收取的費用。
從加工渠道來看，公司重視自有加工渠道建設與發展。2022年自行生產量為78.61噸，占比62.97%，委托加工量為46.23噸，占比37.03%。從占比情況來看，對比2021年公司自行生產占比有小幅增長，但與2020年相比增長達到13.28pct，目前自行生產渠道已經成為公司產品加工的主要渠道，公司全產業鏈建設初見成效。
從銷售模式和地區角度來看，公司直銷模式2022年實現營業收入285.37億元，同比下滑5.51%，營收占比60.56%；經銷模式2022年實現營業收入183.21億元，同比下滑10.35%，營收占比38.88%。2022年公司業務于大部分地區均承壓，僅在華北地區實現正增長。華南地區年內業績承壓最為嚴重，推測原因主要是上半年深圳地區以及下半年廣州地區兩輪大規模疫情爆發以及2021年該地區相對高增速所致。2023年第一季度，在疫情過峰后，華南地區營收已實現大幅修復。華北地區則相反，作為2021年營收唯一錄得下滑的區域，2022年在低基數下實現大幅反彈，營收同比增長48.48%，但2023年第一季度該地區再次錄得同比負增長。直銷模式包含的直營店、線上電商、大客戶等更廣泛的銷售渠道，且消費者普遍對直營店信任程度較高，直營門店主要位于華北和華東地區，在華北地區營銷增長的帶動下，直銷模式年內業績相對較佳。另有疫情期間線上電商渠道受到的影響相對較小，報告期內線上電商渠道實現營收44.98億元，同比下跌6.64%，跑贏公司整體水平，因此年內直銷模式業績表現承壓較小，且保持主要銷售渠道地位。經銷模式對應的加盟店主要目的在于開拓下沉市場以及搶占市場份額，在西南、西北等地也有相對較高的門店數目，僅靠華北地區正增長無法拉動整體渠道上漲。但在短期消費復蘇以及長期我國隨著低線城市居民收入不斷上漲的趨勢下，期待其后續業績修復表現。2022年門店總數與前期相比錄得負增長，但幅度較小（85家）。截止2023Q1公司在全國共運營3615家銷售門店，較2022年末減少27家，均為加盟門店。與2022年同期相比，2023Q1展店速度有所放緩，主要是加盟渠道門店展店較少。但從展店計劃來看，公司擬增加加盟店數明顯增加，且均預計于年內開業，因此我們認為當前展店速度放緩屬于前期高增速下的階段性調整，后續公司展店情況將回歸正增長區間并平穩增長。
分季度來看，黃金珠寶行業主要受節假日和婚慶消費影響較大，節日消費會刺激黃金珠寶產品銷量。受國慶、元旦、春節等節慶影響，第一季度及第四季度為傳統銷售旺季，其余時間銷售情況基本平均，黃金產品收入還會受到量價兩方面因素影響。2022年一季度，俄烏沖突爆發之后，在避險情緒推動下，金價迅速走高，且一季度屬于傳統銷售旺季，銷售量在春節等節日推動下保持平穩，助力公司實現營收同比大幅上漲。二季度，美聯儲加息推動美元指數和美債收益率上漲，金價回落至1,810美元/盎司，同時受上海地區疫情影響，公司線下銷售業務承壓，量價齊跌導致銷量同比大幅下滑。三季度，國際金價持續下跌至年內最低點，金價大幅下滑對公司營收造成一定沖擊。但對比2021年同期，金價更低下公司營收實現正增長，預計公司產品銷量有所增加。四季度，疫情防控政策調整幅度超預期，居民避險情緒上漲導致客流量下滑，作為依賴線下專柜的行業，公司線下業務受沖擊較為嚴重，四季度中期起金價雖上漲但仍未突破年內前期高位，與2021年相比也仍處于較低水平，價格并未起到支撐作用。四季度作為傳統銷售旺季，但在年內與二、三季度銷售數據并未呈現明顯差異，四季度營收下滑對公司全年總體業績影響較大。2023年一季度，金價持續走強突破2022年同期水平，疊加疫情過峰帶來的客流量修復，以及春節等傳統消費旺季帶動消費復蘇，公司營收實現了較大的增長。
2022年公司綜合毛利率同比上漲0.81pct，期間費用率增加0.04pct；2023Q1公司綜合毛利率同比下跌0.10pct，期間費用率減少0.26pct
2022年，公司毛利率為3.90%，較上年同期增加0.81百分點。分業態來看，毛利率增長主要來自于黃金珠寶銷售收入，較去年上漲0.87個百分點；服務費收入由于其業務性質，不涉及營業成本環節，毛利率持續維持在100%。分產品來看，公司主營黃金產品毛利率有所提升，原因主要是在新工藝下小克重產品占比的提升；K金珠寶類產品毛利率增加6.41個百分點，推測原因主要是公司持續加大研發投入，在消費需求轉向悅己的背景下推出款式更加新穎的K金類產品并獲得了較高的溢價。分地區來看，各地區毛利率普遍保持在4.5%以上水平，并實現了約1個百分點的增長。但華東地區的毛利率較低，原因主要是銷售標準金錠毛利率較低。
2022年公司期間費用率為1.38%，同比增加0.04個百分點，但費用下滑0.28億元。下降主要來自于財務費用下滑，系由息方面收入增加和支出下滑兩方向共同驅動所致，另外還有銷售費用有所下滑。管理費用有少量增加，其中工資薪酬上漲0.03億元，折舊攤銷上漲0.05億元。研發費用上漲較多，主要是公司順應行業發展以及自身發展戰略增加研發支出0.13億元，研發人員數目也增加了6名。
頭部品牌深受消費者信任，渠道門類齊全形成規模優勢
品牌層面，“中國黃金”作為央企品牌，始終圍繞“精誠所至金石為開”的品牌內核，以“有溫度、肯擔當、時尚化、年輕態”的品牌精神做牽引，與“黃金為民送福萬家”的品牌服務理念形成合力，深入挖掘品牌文化內涵，塑造立體、鮮活、與時俱進的全新形象。2022年“中國黃金”蟬聯“我喜愛的中國品牌”百強榜，并首次進入德勤連續八年發布的《全球奢侈品企業百強榜單》前十。公司還打造了子品牌“珍·如今”“珍·尚銀”，以主品牌“中國黃金”為核心，主打投資金條/黃金飾品，以投資金條為品牌發展基礎，借助子品牌拓寬產品品類與母品牌偏傳統的飾品形成互補。渠道層面，公司渠道呈現多層次、多樣化趨勢。線下渠道方面，公司兼具直營與加盟兩大體系，其中公司現有直營門店105家，加盟門店3510家，且一季度計劃于2023年內再新開9家直營門店，114家加盟門店，在A股行業內上市公司中，公司門店數目位居前五；同時與地方銀行合作，形成了銀郵渠道。黃金紅包項目當前注冊用戶已超300萬人，日活用戶約5萬人，“互聯網+”轉型持續推進，夯實既有渠道展現品牌實力；線上電商渠道同樣受到重視，2022H1京東平臺店鋪投資金行業位居第一、抖音平臺618珠寶黃金品牌銷售額排行榜位居第二。據我們的線上電商統計數據，2023年年初至今公司淘系平臺累計實現GMV1.66億元，同比增速達到91.55%。
構建全產業鏈協同體系，持續跟進加工工藝革新產品
公司堅持全產業鏈布局，通過收購或投資等模式將行業中游加工、生產納入自身經營環節。通過全產業鏈的發展一方面獲得穩定的盈利能力和通暢的信息流通渠道，另一方面可以發揮規模經濟和協同效應，減少流通環節，降本增效。為持續推動“中國黃金”產業結構優化，“中國黃金”擬選取國內黃金產業發展強勢區域，通過品牌引領打造黃金珠寶文化創意產業園。相比其他珠寶首飾品牌，公司具備向上交所出售回收金的席位，公司建立了完善的回購渠道，中金精煉健全完善線上回收業務，高效籌建回收平臺微信公眾號、抖音號，放大宣傳推廣效應，半年間累計活躍用戶逾12萬。依托品牌信譽保證與已有渠道優勢，實現回收金業務穩健發展。公司會持續加大回購渠道的建設，完成黃金流轉的閉環，推動黃金存量市場的流動性。
產品品類方面，公司產品兼具投資類產品與消費類產品，投資類產品持續保持價格優勢，消費類產品緊跟潮流。公司投資金條具備明顯的價格優勢，與銀行金條價格相比，溢價在1%上下波動，顯著低于行業內其他企業同類產品。據公司調研紀要，其金條市場占有率約30%，位列同類產品市場綜合占有率第一位。利潤端，公司推出小克重金條，利用小克重產品毛利率高的特點提供公司相應業務利潤率。消費類產品方面，公司積極適應市場，及時跟進技術，推出古法金等黃金首飾優化產品結構。緊跟市場熱點，注重與其它概念的合作提高產品熱度，研發生產諸如故宮、迪士尼、航天十二宮等新款系列產品。同時，公司積極布局培育鉆石行業，拓寬大品類實現開發新增長點。公司將根據市場需求及發展趨勢，積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，合理布局全渠道推廣節奏，適時規劃培育鉆石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經營風險。在鉆石行業微笑曲線的另一端上游端，公司擬通過兼并重組進入產業鏈上游高溫高壓企業，把握高毛利環節。結合公司已有渠道有利于實現產銷一體化，從上下游兩個高毛利環節同時獲利，提升公司毛利率。
投資建議
我們認為公司在投資金條業務中具備價格優勢，消費金方面緊跟行業步伐，以投資金作為發展基石實現穩健發展。其作為業內“國”字頭品牌，堅持踐行“黃金為民，送福萬家”的服務理念，履行央企社會責任，致力于提升品牌在投資者與消費者心中的地位和價值。短期來看，當前處于金價上漲周期，公司主要產品為黃金產品的情況短期內不會改變，在金價上漲下銷售有望實現量價齊升；長期來看，公司作為黃金珠寶行業龍頭公司，消費者日益注重黃金產品雙重屬性的情況下，公司原有投資金條業務已深得投資者信賴與認可，助力穩定公司營收，子品牌“珍·如今”“珍·尚銀”緊跟新設計潮流有利于提升公司毛利率。且在產業鏈構建方面，公司具備全產業鏈優勢，與行業內其它公司相比，中游生產加工環節自營比例較高，生產加工的自營有利于公司控制成本，提升產品質量，維護品牌形象。公司積極開辟新業績增長點，布局培育鉆石產業，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經營風險；目前我們預測公司2023/2024/2025年將分別實現營收610.35/712.57/815.82億元，歸母凈利潤10.53/12.82/15.11億元，對應PS為0.34/0.29/0.25倍,對應EPS為0.63/0.76/0.90元/股，PE為19/16/14倍，維持“推薦評級”。
風險提示
市場競爭加劇的風險，黃金價格上漲不及預期的風險，新業務發展不及預期的風險，管理運營的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，天風證券劉章明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達85.85%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利12.31億，根據現價換算的預測PE為16.7。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有9家機構給出評級，買入評級7家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為16.85。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，中國黃金（600916）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性良好。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標3.5星，好價格指標3星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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