全球時訊：中國銀河：給予中國黃金買入評級

(資料圖)

中國銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對中國黃金進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《行業(yè)消費需求景氣度提升，金價上漲推動下Q1修復(fù)態(tài)勢明顯》，本報告對中國黃金給出買入評級，當(dāng)前股價為11.94元。

中國黃金(600916)
事件
2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入471.24億元，同比下降7.16%。歸屬于上市公司股東的凈利潤7.65億元，同比下滑3.66%。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤6.95億元，同比下降8.39%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為11.93億元，較上年增加46.41%。
2023年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入161.39億元，同比增加12.33%。歸屬于上市公司股東的凈利潤3.00億元，同比增長19.13%。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤2.77億元，同比增加14.63%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為-12.27億元。
公司主營業(yè)務(wù)對應(yīng)產(chǎn)品為可選消費品，年內(nèi)表現(xiàn)相對承壓，一季度修復(fù)明顯；22年公司展店速度放緩，但23Q1擬展店數(shù)目回升
分行業(yè)與產(chǎn)品來看，2022年公司黃金珠寶銷售實現(xiàn)營業(yè)收入466.86億元，較上年下降38.13億元，占比99.07%。黃金珠寶銷售主要包括黃金產(chǎn)品銷售與K金珠寶類產(chǎn)品銷售。其中，黃金產(chǎn)品銷售2022年實現(xiàn)營業(yè)收入462.02億元，同比下滑7.73%，營收占比98.04%。具體從量的角度來看，原料采購方面，2022年公司從上海黃金交易所采購原料為96.73噸，較2021年大幅減少21.58%，基本與2020年水平相當(dāng)。2022年受疫情影響嚴(yán)重，相較2021年影響較小下采購量跌落符合預(yù)期，但后續(xù)隨金價上漲以及需求增長該數(shù)額有望修復(fù)。從生產(chǎn)量與銷售量來看，2022年公司生產(chǎn)/銷售黃金產(chǎn)品124.84/124.79噸，基本實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，并未形成過大的庫存壓力，對比2021年有12.53%的下滑但與2020年相比仍有明顯正增長，黃金銷售量降低主要在于終端消費市場短期承壓。黃金珠寶類產(chǎn)品屬于可選消費品，受2022年疫情反復(fù)影響，可選消費品表現(xiàn)整體承壓，2022年全國金銀珠寶類商品零售類值累計值為3,013.7億元，相比較2021年3,041.1億元下降0.9%，中國黃金協(xié)會公布的全國黃金消費量也錄得同比10.63%的下滑。而2022年黃金價格也長時間處于短期下跌區(qū)間。行業(yè)整體承壓的背景下黃金產(chǎn)品量價齊跌，公司2022年黃金產(chǎn)品業(yè)績符合預(yù)期。K金珠寶類產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入4.84億元，同比增長13.39%，營收占比1.03%。另外，公司還有服務(wù)費收入，年內(nèi)實現(xiàn)營收1.72億元，較上年同期增加25.32%，占比0.37%。服務(wù)費收入可拆分為品牌使用費與管理服務(wù)費，報告期內(nèi)該項收入增長來自于加盟管理服務(wù)費增加。品牌使用費實現(xiàn)營業(yè)收入0.78億元，同比下滑5.83%，營收占比0.17%，其主要與旗下加盟商進(jìn)貨并掛簽簽使用“中國黃金”品牌數(shù)目相關(guān)。管理服務(wù)費實現(xiàn)營業(yè)收入0.94億元，同比增長73.08%，營收占比0.20%，其主要是公司向加盟商提供有關(guān)產(chǎn)品、經(jīng)營等方面的培訓(xùn)及指導(dǎo)服務(wù)而收取的費用。
從加工渠道來看，公司重視自有加工渠道建設(shè)與發(fā)展。2022年自行生產(chǎn)量為78.61噸，占比62.97%，委托加工量為46.23噸，占比37.03%。從占比情況來看，對比2021年公司自行生產(chǎn)占比有小幅增長，但與2020年相比增長達(dá)到13.28pct，目前自行生產(chǎn)渠道已經(jīng)成為公司產(chǎn)品加工的主要渠道，公司全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)初見成效。
從銷售模式和地區(qū)角度來看，公司直銷模式2022年實現(xiàn)營業(yè)收入285.37億元，同比下滑5.51%，營收占比60.56%；經(jīng)銷模式2022年實現(xiàn)營業(yè)收入183.21億元，同比下滑10.35%，營收占比38.88%。2022年公司業(yè)務(wù)于大部分地區(qū)均承壓，僅在華北地區(qū)實現(xiàn)正增長。華南地區(qū)年內(nèi)業(yè)績承壓最為嚴(yán)重，推測原因主要是上半年深圳地區(qū)以及下半年廣州地區(qū)兩輪大規(guī)模疫情爆發(fā)以及2021年該地區(qū)相對高增速所致。2023年第一季度，在疫情過峰后，華南地區(qū)營收已實現(xiàn)大幅修復(fù)。華北地區(qū)則相反，作為2021年營收唯一錄得下滑的區(qū)域，2022年在低基數(shù)下實現(xiàn)大幅反彈，營收同比增長48.48%，但2023年第一季度該地區(qū)再次錄得同比負(fù)增長。直銷模式包含的直營店、線上電商、大客戶等更廣泛的銷售渠道，且消費者普遍對直營店信任程度較高，直營門店主要位于華北和華東地區(qū)，在華北地區(qū)營銷增長的帶動下，直銷模式年內(nèi)業(yè)績相對較佳。另有疫情期間線上電商渠道受到的影響相對較小，報告期內(nèi)線上電商渠道實現(xiàn)營收44.98億元，同比下跌6.64%，跑贏公司整體水平，因此年內(nèi)直銷模式業(yè)績表現(xiàn)承壓較小，且保持主要銷售渠道地位。經(jīng)銷模式對應(yīng)的加盟店主要目的在于開拓下沉市場以及搶占市場份額，在西南、西北等地也有相對較高的門店數(shù)目，僅靠華北地區(qū)正增長無法拉動整體渠道上漲。但在短期消費復(fù)蘇以及長期我國隨著低線城市居民收入不斷上漲的趨勢下，期待其后續(xù)業(yè)績修復(fù)表現(xiàn)。2022年門店總數(shù)與前期相比錄得負(fù)增長，但幅度較小（85家）。截止2023Q1公司在全國共運營3615家銷售門店，較2022年末減少27家，均為加盟門店。與2022年同期相比，2023Q1展店速度有所放緩，主要是加盟渠道門店展店較少。但從展店計劃來看，公司擬增加加盟店數(shù)明顯增加，且均預(yù)計于年內(nèi)開業(yè)，因此我們認(rèn)為當(dāng)前展店速度放緩屬于前期高增速下的階段性調(diào)整，后續(xù)公司展店情況將回歸正增長區(qū)間并平穩(wěn)增長。
分季度來看，黃金珠寶行業(yè)主要受節(jié)假日和婚慶消費影響較大，節(jié)日消費會刺激黃金珠寶產(chǎn)品銷量。受國慶、元旦、春節(jié)等節(jié)慶影響，第一季度及第四季度為傳統(tǒng)銷售旺季，其余時間銷售情況基本平均，黃金產(chǎn)品收入還會受到量價兩方面因素影響。2022年一季度，俄烏沖突爆發(fā)之后，在避險情緒推動下，金價迅速走高，且一季度屬于傳統(tǒng)銷售旺季，銷售量在春節(jié)等節(jié)日推動下保持平穩(wěn)，助力公司實現(xiàn)營收同比大幅上漲。二季度，美聯(lián)儲加息推動美元指數(shù)和美債收益率上漲，金價回落至1,810美元/盎司，同時受上海地區(qū)疫情影響，公司線下銷售業(yè)務(wù)承壓，量價齊跌導(dǎo)致銷量同比大幅下滑。三季度，國際金價持續(xù)下跌至年內(nèi)最低點，金價大幅下滑對公司營收造成一定沖擊。但對比2021年同期，金價更低下公司營收實現(xiàn)正增長，預(yù)計公司產(chǎn)品銷量有所增加。四季度，疫情防控政策調(diào)整幅度超預(yù)期，居民避險情緒上漲導(dǎo)致客流量下滑，作為依賴線下專柜的行業(yè)，公司線下業(yè)務(wù)受沖擊較為嚴(yán)重，四季度中期起金價雖上漲但仍未突破年內(nèi)前期高位，與2021年相比也仍處于較低水平，價格并未起到支撐作用。四季度作為傳統(tǒng)銷售旺季，但在年內(nèi)與二、三季度銷售數(shù)據(jù)并未呈現(xiàn)明顯差異，四季度營收下滑對公司全年總體業(yè)績影響較大。2023年一季度，金價持續(xù)走強突破2022年同期水平，疊加疫情過峰帶來的客流量修復(fù)，以及春節(jié)等傳統(tǒng)消費旺季帶動消費復(fù)蘇，公司營收實現(xiàn)了較大的增長。
2022年公司綜合毛利率同比上漲0.81pct，期間費用率增加0.04pct；2023Q1公司綜合毛利率同比下跌0.10pct，期間費用率減少0.26pct
2022年，公司毛利率為3.90%，較上年同期增加0.81百分點。分業(yè)態(tài)來看，毛利率增長主要來自于黃金珠寶銷售收入，較去年上漲0.87個百分點；服務(wù)費收入由于其業(yè)務(wù)性質(zhì)，不涉及營業(yè)成本環(huán)節(jié)，毛利率持續(xù)維持在100%。分產(chǎn)品來看，公司主營黃金產(chǎn)品毛利率有所提升，原因主要是在新工藝下小克重產(chǎn)品占比的提升；K金珠寶類產(chǎn)品毛利率增加6.41個百分點，推測原因主要是公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在消費需求轉(zhuǎn)向悅己的背景下推出款式更加新穎的K金類產(chǎn)品并獲得了較高的溢價。分地區(qū)來看，各地區(qū)毛利率普遍保持在4.5%以上水平，并實現(xiàn)了約1個百分點的增長。但華東地區(qū)的毛利率較低，原因主要是銷售標(biāo)準(zhǔn)金錠毛利率較低。
2022年公司期間費用率為1.38%，同比增加0.04個百分點，但費用下滑0.28億元。下降主要來自于財務(wù)費用下滑，系由息方面收入增加和支出下滑兩方向共同驅(qū)動所致，另外還有銷售費用有所下滑。管理費用有少量增加，其中工資薪酬上漲0.03億元，折舊攤銷上漲0.05億元。研發(fā)費用上漲較多，主要是公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展以及自身發(fā)展戰(zhàn)略增加研發(fā)支出0.13億元，研發(fā)人員數(shù)目也增加了6名。
頭部品牌深受消費者信任，渠道門類齊全形成規(guī)模優(yōu)勢
品牌層面，“中國黃金”作為央企品牌，始終圍繞“精誠所至金石為開”的品牌內(nèi)核，以“有溫度、肯擔(dān)當(dāng)、時尚化、年輕態(tài)”的品牌精神做牽引，與“黃金為民送福萬家”的品牌服務(wù)理念形成合力，深入挖掘品牌文化內(nèi)涵，塑造立體、鮮活、與時俱進(jìn)的全新形象。2022年“中國黃金”蟬聯(lián)“我喜愛的中國品牌”百強榜，并首次進(jìn)入德勤連續(xù)八年發(fā)布的《全球奢侈品企業(yè)百強榜單》前十。公司還打造了子品牌“珍·如今”“珍·尚銀”，以主品牌“中國黃金”為核心，主打投資金條/黃金飾品，以投資金條為品牌發(fā)展基礎(chǔ)，借助子品牌拓寬產(chǎn)品品類與母品牌偏傳統(tǒng)的飾品形成互補。渠道層面，公司渠道呈現(xiàn)多層次、多樣化趨勢。線下渠道方面，公司兼具直營與加盟兩大體系，其中公司現(xiàn)有直營門店105家，加盟門店3510家，且一季度計劃于2023年內(nèi)再新開9家直營門店，114家加盟門店，在A股行業(yè)內(nèi)上市公司中，公司門店數(shù)目位居前五；同時與地方銀行合作，形成了銀郵渠道。黃金紅包項目當(dāng)前注冊用戶已超300萬人，日活用戶約5萬人，“互聯(lián)網(wǎng)+”轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，夯實既有渠道展現(xiàn)品牌實力；線上電商渠道同樣受到重視，2022H1京東平臺店鋪投資金行業(yè)位居第一、抖音平臺618珠寶黃金品牌銷售額排行榜位居第二。據(jù)我們的線上電商統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年年初至今公司淘系平臺累計實現(xiàn)GMV1.66億元，同比增速達(dá)到91.55%。
構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同體系，持續(xù)跟進(jìn)加工工藝革新產(chǎn)品
公司堅持全產(chǎn)業(yè)鏈布局，通過收購或投資等模式將行業(yè)中游加工、生產(chǎn)納入自身經(jīng)營環(huán)節(jié)。通過全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展一方面獲得穩(wěn)定的盈利能力和通暢的信息流通渠道，另一方面可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，減少流通環(huán)節(jié)，降本增效。為持續(xù)推動“中國黃金”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，“中國黃金”擬選取國內(nèi)黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展強勢區(qū)域，通過品牌引領(lǐng)打造黃金珠寶文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園。相比其他珠寶首飾品牌，公司具備向上交所出售回收金的席位，公司建立了完善的回購渠道，中金精煉健全完善線上回收業(yè)務(wù)，高效籌建回收平臺微信公眾號、抖音號，放大宣傳推廣效應(yīng)，半年間累計活躍用戶逾12萬。依托品牌信譽保證與已有渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)回收金業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。公司會持續(xù)加大回購渠道的建設(shè)，完成黃金流轉(zhuǎn)的閉環(huán)，推動黃金存量市場的流動性。
產(chǎn)品品類方面，公司產(chǎn)品兼具投資類產(chǎn)品與消費類產(chǎn)品，投資類產(chǎn)品持續(xù)保持價格優(yōu)勢，消費類產(chǎn)品緊跟潮流。公司投資金條具備明顯的價格優(yōu)勢，與銀行金條價格相比，溢價在1%上下波動，顯著低于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)同類產(chǎn)品。據(jù)公司調(diào)研紀(jì)要，其金條市場占有率約30%，位列同類產(chǎn)品市場綜合占有率第一位。利潤端，公司推出小克重金條，利用小克重產(chǎn)品毛利率高的特點提供公司相應(yīng)業(yè)務(wù)利潤率。消費類產(chǎn)品方面，公司積極適應(yīng)市場，及時跟進(jìn)技術(shù)，推出古法金等黃金首飾優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。緊跟市場熱點，注重與其它概念的合作提高產(chǎn)品熱度，研發(fā)生產(chǎn)諸如故宮、迪士尼、航天十二宮等新款系列產(chǎn)品。同時，公司積極布局培育鉆石行業(yè)，拓寬大品類實現(xiàn)開發(fā)新增長點。公司將根據(jù)市場需求及發(fā)展趨勢，積極建設(shè)培育鉆石研發(fā)設(shè)計中心、展示交易中心和供應(yīng)鏈服務(wù)中心，合理布局全渠道推廣節(jié)奏，適時規(guī)劃培育鉆石發(fā)展策略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經(jīng)營風(fēng)險。在鉆石行業(yè)微笑曲線的另一端上游端，公司擬通過兼并重組進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈上游高溫高壓企業(yè)，把握高毛利環(huán)節(jié)。結(jié)合公司已有渠道有利于實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，從上下游兩個高毛利環(huán)節(jié)同時獲利，提升公司毛利率。
投資建議
我們認(rèn)為公司在投資金條業(yè)務(wù)中具備價格優(yōu)勢，消費金方面緊跟行業(yè)步伐，以投資金作為發(fā)展基石實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。其作為業(yè)內(nèi)“國”字頭品牌，堅持踐行“黃金為民，送福萬家”的服務(wù)理念，履行央企社會責(zé)任，致力于提升品牌在投資者與消費者心中的地位和價值。短期來看，當(dāng)前處于金價上漲周期，公司主要產(chǎn)品為黃金產(chǎn)品的情況短期內(nèi)不會改變，在金價上漲下銷售有望實現(xiàn)量價齊升；長期來看，公司作為黃金珠寶行業(yè)龍頭公司，消費者日益注重黃金產(chǎn)品雙重屬性的情況下，公司原有投資金條業(yè)務(wù)已深得投資者信賴與認(rèn)可，助力穩(wěn)定公司營收，子品牌“珍·如今”“珍·尚銀”緊跟新設(shè)計潮流有利于提升公司毛利率。且在產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建方面，公司具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，與行業(yè)內(nèi)其它公司相比，中游生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)自營比例較高，生產(chǎn)加工的自營有利于公司控制成本，提升產(chǎn)品質(zhì)量，維護(hù)品牌形象。公司積極開辟新業(yè)績增長點，布局培育鉆石產(chǎn)業(yè)，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經(jīng)營風(fēng)險；目前我們預(yù)測公司2023/2024/2025年將分別實現(xiàn)營收610.35/712.57/815.82億元，歸母凈利潤10.53/12.82/15.11億元，對應(yīng)PS為0.34/0.29/0.25倍,對應(yīng)EPS為0.63/0.76/0.90元/股，PE為19/16/14倍，維持“推薦評級”。
風(fēng)險提示
市場競爭加劇的風(fēng)險，黃金價格上漲不及預(yù)期的風(fēng)險，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險，管理運營的風(fēng)險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，天風(fēng)證券劉章明研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)85.85%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利12.31億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為16.7。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級7家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為16.85。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，中國黃金（600916）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營收成長性良好。財務(wù)相對健康，須關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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