6月28日晚，波司登發(fā)布2022/2023財(cái)年年報(bào)：營業(yè)收入人民幣167.7億元，同比增長3.5%；權(quán)益股東應(yīng)占溢利人民幣21.4億元，同比增長3.7%。

財(cái)報(bào)公布后波司登股價(jià)一度出現(xiàn)大幅波動(dòng)，資本市場擔(dān)憂的點(diǎn)：增速放緩，毛利率同比降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

增速放緩？實(shí)為逆勢增長

【資料圖】

過去幾年波司登業(yè)績一路高歌猛進(jìn)，資本市場已習(xí)慣了雙位數(shù)高速增長，本次財(cái)報(bào)的3.7%，看上去落差較大，但分析財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)要全面客觀，綜合整體數(shù)據(jù)看看這3.7%的含金量究竟如何？

2022年，“難”字幾乎是所有服飾行業(yè)的共識(shí)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，紡織服裝、服飾業(yè)營業(yè)收入同比下降4.6%，利潤總額同比下降6.3%。波司登財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)周期為2022年4月1日至2023年3月31日，而今年一季度紡織服裝、服飾業(yè)營業(yè)收入同比下降9.1%，利潤總額同比下降13.6%。

以上是服裝紡織產(chǎn)業(yè)的宏觀情況。

具體到上市公司，A股加港股的服裝家紡板塊 (申萬二級(jí))公布2022年報(bào)的上市企業(yè)一共有76家。其中，營業(yè)收入負(fù)增長的達(dá)50家，利潤負(fù)增長51家，負(fù)增長比例達(dá)65%，其中營收利潤雙增長的僅有11家。

(數(shù)據(jù)來源：chioce)

在波司登的業(yè)績說明會(huì)上公司首席財(cái)務(wù)官兼副總裁朱高峰也直言增速放緩的原因，“每年的11月和12月也是羽絨服的銷售高峰期，但2022年11月波司登尚有30%的門店不能正常營業(yè)，70%能開業(yè)的門店客流也受到影響；而2022年12月第三周，雖然運(yùn)營情況好轉(zhuǎn)，但隨后到來的疫情高峰期，又對門店銷售造成了一定的影響。”

毛利率下降？核心品牌仍在提升

接著來解析波司登毛利率的情況，2022/2023財(cái)年，報(bào)告期內(nèi)，波司登集團(tuán)整體毛利率為59.5%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率下降，出問題了？但仔細(xì)分拆就能發(fā)現(xiàn)其中的端倪。

波司登財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司品牌羽絨服及貼牌加工兩大核心業(yè)務(wù)的毛利率均有提升，但貼牌加工收入增速較快，對毛利貢獻(xiàn)占比提升，且該業(yè)務(wù)毛利率較品牌羽絨服略低，故整體毛利率輕微下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

其中，波司登的核心業(yè)務(wù)品牌羽絨服的毛利率依然穩(wěn)中有升。品牌羽絨服毛利率亦實(shí)現(xiàn)五年穩(wěn)定提升，在22/23財(cái)年，達(dá)66.2%，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中品牌羽絨服中的波司登品牌毛利率突破70%，達(dá)70.8%，同比上升1.4%。

(圖片來源：波司登2022/2023財(cái)年年報(bào))

整體來看，在去年如此復(fù)雜的宏觀環(huán)境下，服飾上市公司業(yè)績放緩甚至負(fù)增長是整體性的，而波司登在銷售高峰期出現(xiàn)不可抗力的因素情況下能保持營業(yè)收入和凈利潤均增長逾3%，并且公司銷售凈利率12.86%同比上一財(cái)年還有一定的增長，證明公司韌性以及經(jīng)營效率提升。

梳理之后發(fā)現(xiàn)所謂資本市場兩大擔(dān)憂增速放緩及毛利率下降更多是一些暫時(shí)性的不可抗力因素導(dǎo)致短期經(jīng)營波動(dòng)，而波司登的核心競爭力和長期邏輯并沒有改變。

長期邏輯并未改變，品牌即品類塑造核心護(hù)城河

從2018年選擇“聚焦主航道，聚焦主品牌”戰(zhàn)略以來，波司登把握了發(fā)展大趨勢：

曾經(jīng)，“進(jìn)口品牌”在國人心中擁有崇高地位，只要是國外的產(chǎn)品都是高質(zhì)量、高科技、高文化屬性的代表，甚至一些國產(chǎn)品牌也會(huì)通過“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”當(dāng)做營銷噱頭。不過，隨著中國綜合國力的不斷增強(qiáng)和制造業(yè)的全面崛起，當(dāng)今年輕人對國產(chǎn)品牌更有文化自信。

“Z 世代”所生活的環(huán)境中不會(huì)感受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)文化與發(fā)達(dá)國家的落差，基本的物質(zhì)和精神生活需求都能在國內(nèi)滿足，切身感受到國內(nèi)比國外好的地方。開始發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)文化在以一些現(xiàn)代化的方式傳播時(shí)，雖然只是一件一件碎片化的事情，但合并在一起在 10 多年成長歷程中不斷積累， 也會(huì)對一個(gè)人的認(rèn)知體系產(chǎn)生從量變到質(zhì)變的影響，“Z 世代”會(huì)意識(shí)到國內(nèi)外品牌的產(chǎn)品在使用和觀感上的差距并沒有那么大，對國產(chǎn)品牌的評(píng)價(jià)體系更加客觀。

隨著中國國力的日益增強(qiáng)和人民的生活水平不斷提高，國產(chǎn)品牌崛起是不可抗拒的歷史潮流。

聚焦主航道：功能性服飾賽道壁壘更深，行業(yè)龍頭更容易受益

在國產(chǎn)品牌(包括服裝化妝品等品類)崛起中主要有兩大路徑，分別是走功能性品牌和效率性品牌。功能性品牌具備有較強(qiáng)的品牌標(biāo)簽，品牌粘性強(qiáng)，并且企業(yè)發(fā)展的策略也是持續(xù)深挖某種功能標(biāo)簽，深化品牌形象。效率性品牌主要強(qiáng)調(diào)時(shí)尚性、快反等等，利用電商等快速反饋的渠道，廣泛推廣品牌，企業(yè)一般具備較強(qiáng)的組織效率和執(zhí)行力。

功能性服飾就是有特殊用途、特殊要求的服飾，比如羽絨服、運(yùn)動(dòng)服等。與快時(shí)尚品牌追求快速上新和款式新穎、行業(yè)護(hù)城河相對較淺不同，功能性服裝除了美觀舒適以外，更重要的是功能性，相比其他服裝領(lǐng)域存在技術(shù)壁壘，擁有更深的護(hù)城河，容易誕生大品牌形成“品類之王”，比如運(yùn)動(dòng)鞋中的耐克，瑜伽服中的lululemon。

此外，從羽絨服裝發(fā)展趨勢上看，隨著羽絨服裝國標(biāo)日益嚴(yán)苛，以羽絨生產(chǎn)為主的行業(yè)上游環(huán)節(jié)將面臨質(zhì)量及環(huán)保等多方面的約束，羽絨服行業(yè)內(nèi)部整頓明顯，且伴隨羽絨原材料價(jià)格波動(dòng)上行，眾多低價(jià)低質(zhì)產(chǎn)品退出市場，無序競爭時(shí)代過去，高質(zhì)量供給涌現(xiàn)，帶動(dòng)行業(yè)整體價(jià)格帶不斷上移。

我國羽絨服行業(yè)CR10(前十名市場占有率)達(dá)到43.62%，隨著品牌、技術(shù)差距逐步拉大，小規(guī)模企業(yè)難以在羽絨服制造市場立足，羽絨服龍頭企業(yè)市場份額進(jìn)一步提升，形成行業(yè)集中趨勢是可預(yù)期的，波司登聚焦主航道正是基于長期邏輯的堅(jiān)定選擇。

聚焦主品牌：品牌即品類，塑造核心護(hù)城河

與其他羽絨服品牌相比，波司登最大的護(hù)城河就是做到了“品牌即品類”。

當(dāng)消費(fèi)者想要買某件商品時(shí)，腦海里第一時(shí)間出現(xiàn)的品牌，這就說明這個(gè)牌子它做到了品牌即品類。說起可樂，想到的是可口可樂；說起白酒，想到的是貴州茅臺(tái)；說到辣椒醬，想到的是老干媽。在消費(fèi)者心智中做到了這一步便是品牌即品類。

全球知名市場調(diào)研機(jī)構(gòu)益普索(Ipsos)數(shù)據(jù)顯示：波司登消費(fèi)者認(rèn)知度高達(dá)97%，是中國消費(fèi)者心中羽絨服第一品牌。人們提到羽絨服，很自然的就會(huì)想到波司登，已成羽絨服的代名詞。

越是做到品牌即品類的公司，在行業(yè)集中度提升的趨勢中越容易受益。

不論是國產(chǎn)品牌崛起還是功能性服飾行業(yè)集中度不斷提升都是長期的時(shí)代趨勢，面對這兩大趨勢，已經(jīng)建立起品牌壁壘、技術(shù)壁壘的波司登成為長期贏家是大概率的結(jié)果。

長期發(fā)展有空間 充分受益行業(yè)增長和市占率提升

從服裝品類上看，羽絨服這個(gè)細(xì)分品類的市場有著較大的增長前景。地理環(huán)境因素帶來羽絨服廣闊需求，決定行業(yè)高景氣度。我國大部分區(qū)域位于北回歸線以北，以亞熱帶及溫帶為主，冬天最低氣溫接近 0℃及以下，緯度范圍廣闊催生國民旺盛的保暖需求，促成我國羽絨服行業(yè)的高景氣度。

據(jù)中國服裝協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年中國羽絨服市場規(guī)模達(dá)1622 億元，過去 5 年市場規(guī)模 CAGR 達(dá)11%。

隨著人民生活水平提高，消費(fèi)者對于羽絨服的需求越來越大。當(dāng)前我國羽絨服的普及率約10%左右，相比于歐美國家30%以上、日本70%左右的滲透率仍有較大提升空間。

只按20%滲透率計(jì)算，未來羽絨服市場也將超過3200億的規(guī)模。

按照波司登市占率的增長趨勢和行業(yè)集中度提升的趨勢，保守估算，波司登市占率有望達(dá)到15%到20%，即便按悲觀的15%計(jì)算，那么屆時(shí)波司登的營業(yè)收入將接近490億，相比2022/2023財(cái)年的收入167.7億，將有接近3倍的增長空間。

或正因?yàn)榇耍ㄋ镜鞘紫?cái)務(wù)官兼副總裁朱高峰才有信心在交流會(huì)上表示未來波司登三到五年的營收年化增長不會(huì)低于過去五年13.6%的年化增長。

展望后市，波司登“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰(zhàn)略紅利長期存在，品牌認(rèn)知和技術(shù)壁壘不斷加深，未來將持續(xù)受益羽絨服行業(yè)發(fā)展空間和龍頭集中趨勢，從長期價(jià)值和核心邏輯看，波司登依舊很香。

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