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（以下內容從浙商證券《中寵股份點評報告：代工業務超預期修復，自主品牌穩健成長》研報附件原文摘錄）

中寵股份(002891)
投資要點
公司發布23H1業績：23H1實現營業收入17.15億元，同比+7.89%，實現歸母凈利潤0.96億元，同比增長41%，接近業績預告上限，其中23Q2實現收入10.09億元，同比+26.68%，實現歸母凈利潤0.81億元，同比+79%，Q2利潤符合業績預告，財務費用中匯兌貢獻775萬元，收入端在國內自主品牌穩健成長與代工業務快速修復下超預期。
代工業務超預期修復，自主品牌穩健成長
代工：23H1境外實現收入11.55億元，同比+1.11%，毛利率22.3%，環比22H2有明顯提升。我們預計拆分看23Q2相比23Q1代工業務收入端增速有更明顯修復，而修復主要源于：1）國內+柬埔寨出口部分：隨著海外庫存逐步消化，公司訂單恢復穩健，當前寵物食品消費保持韌性，庫存逐步去化下，公司出口業務或進入穩健成長階段，2）美國工廠（子公司AmericanJerky）受益于海外對本土生產產品的追求，訂單飽滿，實現收入3.5億元，同比+19%，凈利率19.8%，相比22年大幅提升，凈利率提升主要源于22年海外禽流感下原材料大幅漲價，公司跟隨提價，23年原材料價格下行疊加公司訂單飽滿，調價滯后，共同驅動盈利能力上行，出口部分亦受該趨勢驅動，盈利能力上行。3）新西蘭PFNZ工廠22Q2產線升級停工2月，23年恢復穩健，實現凈利潤871萬元，同比+3915%，4）加拿大工廠（CanadianJerky），訂單受益客戶拓展、美國工廠轉移增長良好，實現凈利潤617萬元（同比+1088%）。展望23H2，海外庫存恢復常態，出口業務或維持穩健成長，美國工廠高基數下收入端增速或有下行，但盈利能力有望維持高位，綜合預計代工業務有望維持穩定收入成長與較高利潤率水平。
自主品牌：23H1國內實現5億元，同比+30.7%，毛利率33.42%，相比22年有明顯提升。23年公司不同品牌經營管理思路開始優化，頑皮：踐行爆品策略，重點營銷62%鮮肉糧等新品，市場反饋良好，618頑皮品牌京東GMV+59%，天貓四拼糧系列增長125%，京東雙鮮糧增長314%，Zeal：積極推進一物一碼等控價措施，品牌力向上，領先：主推主食罐與烘焙糧爆款，其中主食罐達天貓貓主食罐第一名，烘焙糧全網累計銷售4萬袋，共同驅動618天貓GMV+209%，京東GMV+149%。展望23H2頑皮SKU優化，產品系列化成果或逐步落地，品牌力有望進一步上行，Zeal新品或加速推出，客戶群體有望擴大，領先爆品勢能延續，烘焙糧等賽道領先優勢穩固，看好自主品牌延續穩健成長。
聚焦主糧戰略成果顯著，各品類盈利能力優化
分品類看23H1寵物零食實現收入10.9億元，同比-1.5%，預計Q1下滑較明顯，Q2隨代工業務優化有明顯改善，毛利率23.38%，同比22H1提升約6pct，收入占比64%；寵物罐頭實現收入3.1億元，同比+20.6%，毛利率32.94%，同比提升約8pct；寵物主糧實現收入2.29億元，同比+58.6%，毛利率27.66%，同比提升約3pct，公司22H1干糧產能投產以來，聚焦主糧戰略實施順暢，快速推新下效果斐然，收入端實現高速增長，收入占比提升至13.37%，值得注意的是23H1公司Zeal等高端干糧銷售已停止，毛利率提升與收入的增長，反映了主糧業務產能釋放后代工減少盈利能力提升與聚焦主糧戰略下干糧、62%鮮肉糧、烘焙糧等爆款產品對收入的拉動。此外公司各品類毛利率均有提升，亦有國內原材料下行貢獻。
代工業務拐點顯現，自主品牌管理優化成果逐步釋放
代工業務自22Q3海外進入去庫階段后持續承壓，截至23Q2隨著海外庫存持續優化，公司在收入端已有明顯改善，我們認為寵物食品消費具韌性，隨著庫存消化，代工業務將重新回到市場份額提升與伴隨海外市場穩步成長的階段。
自主品牌部分公司自23年初更換品牌負責人后展現較優的變化，營銷端：投入渠道更集中，宣傳質感顯著提高，代言人、KOL聯動更積極，曝光率顯著提高；產品端：爆品思路開始明確，本輪618頑皮主推62%鮮肉添加主糧產品，同步精簡SKU，在頑皮產品中根據價格段進行分層；渠道端：更關注品牌力提升，降低對渠道拉動增長的模式的依賴，我們亦看好相關經營管理成果持續釋放，中期驅動公司自主品牌增長中樞抬升。
盈利預測與投資建議
預計23-25年實現營收37.2/44.2/52.0億元，分別同比+14.6%/18.8%/17.6%，實現歸母凈利潤1.95/2.54/3.22億元，分別+84.3%/30.0%/26.8%，對應PE38/29/23X，看好公司在代工/自主品牌雙拐點下的長期成長，維持“買入”評級。
風險提示
匯率波動風險，原材料價格波動風險，自主品牌發展不及預期。

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