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華夏時報記者 張斯文 于娜 北京報道

2025年9月18日，山東百諾醫藥股份有限公司（下稱“百諾醫藥”）的IPO申請，被北交所受理，此次公司計劃募資8億元。

從募集資金用途來看，公司主要計劃將IPO建設“藥物開發技術與數字化平臺”“藥物研究中心建設項目”，以及補充流動資金。

具體來看，藥物開發技術與數字化平臺項目包含數字化制劑平臺與數字化原料藥平臺兩個子項。

其中，數字化制劑平臺總投資約3.27億元，建設期3年。其中建設投資占3.20億元，鋪底流動資金僅0.07億元。數字化原料藥平臺的總投資1.08億元，建設期同樣為3年。建設投資占0.96億元，鋪底流動資金0.12億元，資金配置仍以基建為主，運營啟動資金占比偏低。

另外，藥物研究中心建設項目總投資1.33億元，建設期2年。該項目建設投資1.30億元，鋪底流動資金僅0.03億元。

此外，公司計劃以募集資金2.32億元補充流動資金，用于覆蓋日常運營的非資本性支出。

單一業務依賴癥

從招股書來看，這家成立于2000年的醫藥企業，憑借其獨特的研發成果轉化模式，在財務數據上描繪了一幅高增長、高毛利的美麗圖景。

然而，在這份光鮮的招股書背后，百諾醫藥卻觸發了多條財務風險預警指標，其高毛利率的可持續性、財務數據的質量以及子公司的合規管理都成為投資者不得不關注的隱憂。

百諾醫藥將自己定位為“創新型一站式藥物研發成果轉化運營商”，業務主要分為三大板塊：醫藥研發CRO業務、醫藥生產CMO業務和原料藥生產及銷售業務。

公司的業務模式核心在于CRO業務中的研發成果轉化，這一部分占據了營收的絕對主導地位。

據招股書，2022年至2024年，公司研發成果轉化業務收入分別為2.18億元、3.22億元和3.91億元，占各期主營收入的59.62%、66.7%和67.52%。

值得注意的是，這一比例在2025年第一季度進一步上升至76.6%，顯示公司對單一業務模式的依賴度正在不斷增加。

另一方面，從表面數據看，百諾醫藥的業績呈現出持續增長的態勢。2022年至2024年，公司營業收入從3.66億元增長至5.78億元，歸母凈利潤從7274.47萬元增長至1.59億元。

然而，仔細研究數據背后，卻發現諸多令人擔憂的信號。

首先是公司的營收增速已明顯放緩。

2023年，公司營收同比增長32.03%，而2024年這一數字降至19.84%。更令人擔憂的是，凈利潤增速從2023年的85.06%驟降至2024年的18.18%，顯示出盈利增長動力不足。

對此，中國城市發展研究院農文旅產業振興研究院常務副院長袁帥對《華夏時報》記者表示，2025年上半年百諾醫藥營收增速放緩，既可能反映行業整體面臨增長壓力，如市場競爭加劇、行業政策調整等影響整體需求；也可能是公司自身業務存在特殊性問題，如研發成果轉化遇到瓶頸、客戶拓展不力等。

袁帥認為，百諾醫藥業務模式在行業周期波動中面臨諸多風險。若下游創新藥企業縮減研發投入，對其影響大于傳統CRO業務。傳統CRO可按項目收費，業務相對靈活，而“研發成果轉化模式”依賴創新藥企業的持續投入和合作意愿，研發投入減少會直接沖擊其業務。

此外，公司的收入質量也值得警惕。

2022年至2024年以及2025年上半年，公司銷售商品提供勞務收到的現金與營業收入的比值（收現比）持續低于1，分別為0.91、0.92、0.85，以及0.55。

與此同時，值得警惕的是應收賬款增速大幅高于營收增速。

2020年—2024年以及2025年上半年，公司應收賬款分別為截止日期997.63萬元、1896.93萬元、1880.61萬元、3848.80萬元、7300.91、10987.96萬元。

2020年、2021年、2022年、2023年、2024年分別同比增長256.78%、662.47%、-0.86%、104.66%、89.69%。

值得注意的是，公司2024年營業收入同比增長僅為19.84%。

袁帥認為，百諾醫藥2024年應收賬款周轉率及占比情況在CRO行業不常見。應收賬款占比過高會帶來資金回收風險，影響企業資金流動性，增加壞賬風險。企業通常會采取加強客戶信用評估、優化收款政策、建立應收賬款預警機制等措施優化管理。

高毛利率的背后

百諾醫藥最引人注目的財務指標是其遠超行業平均的毛利率。2022年至2024年以及2025年1—3月，公司毛利率分別為73.34%、77.60%、75.56%和74.05%，而同期可比公司毛利率平均值分別為57.54%、58.77%、47.15%和43.12%。

對于如此高的毛利率，公司解釋稱主要源于研發成果轉化業務收入占比較高。

公司表示，該類業務“合同簽署時間較晚，合同溢價相對較高，且在簽署合同前項目相關投入確認為研發費用，待合同簽署后相關投入才確認為主營業務成本?！?/p>

換言之，公司通過會計處理將大量成本費用化，從而提高了毛利率。

也就是說，百諾醫藥的高毛利表象下，其實更多地體現出公司過人的“財務處理技巧”，而非經營本身。

顯然，這種解釋難以完全消除投資者的疑慮。特別是在2024年行業平均毛利率降至47.15%的背景下，百諾醫藥仍保持75.56%的高毛利率，在行業中顯得“格格不入”。

綜合來看，百諾醫藥在IPO進程中面臨的單一業務依賴加劇、業績增速顯著放緩、盈利質量存疑及合規風險等多重挑戰。未來，公司能否解決這些問題，《華夏時報》記者將會持續關注。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬

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