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華西證券股份有限公司崔文亮,孫子豪近期對百濟神州進行研究并發布了研究報告《營收超預期，產品端收入占主導，商業化進程不斷加速》，本報告對百濟神州給出買入評級，當前股價為134.0元。

百濟神州(688235)
事件概述
公司公告 2022 年第三季度公司營業總收入為 26.59 億元，較上年同比上升 99.1%，其中 2022 年第三季度公司產品收入為23.93 億元，較上年同比上升 92.2%； 2022 年前三季度公司產品收入為 60.69 億元，較上年同比上升 114.6%； 2022 年前三季度公司營業總收入為 68.69 億元，較上年同比上升 10.3%。
營收超預期，產品端收入占主導， 商業化進程不斷加速
2022 年第三季度產品收入為 23.93 億元，上年同期產品收入為12.45 億元， 較上年同比上升 92.2%， 產品收入的增長主要得益于自主研發產品百悅澤?（澤布替尼膠囊）和百澤安?（替雷利珠單抗注射液）以及安進公司授權產品的銷售增長。 2022 年前三季度產品收入 60.69 億元， 占到總營收比例 88.35%； 2022 年第三季度合作收入為 2.66 億元，主要來自于對與 NovartisPharma AG（以下簡稱“諾華制藥”）分別于 2021 年第一季度就PD-1 抗體藥物百澤安?獲得的 6.5 億美元合作預付款、 2021 年第四季度就 TIGIT 抑制劑歐司珀利單抗（ociperlimab）的 3 億美元合作預付款進行的部分收入確認。
百悅澤快速放量， “頭對頭” 優效結果進一步助力百悅澤搶占全球市場
2022 年第三季度，百悅澤?全球銷售額總計 10.65 億元，上年同期全球銷售額總計 4.26 億元。在美國，百悅澤?銷售額總計 7.40億元，上年同期美國市場銷售額總計 2.18 億元，在中國，百悅澤?銷售額總計 2.70 億元，上年同期中國市場銷售額總計 2.08億元。 第三季度百悅澤?在美國銷售的持續增長主要來自于美國處方數量的持續增長以及臨床醫生在獲批適應癥中的使用增多，包括套細胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）和邊緣區淋巴瘤（MZL）。 2022 年上半年公布的百悅澤?“頭對頭”對比億珂?（伊布替尼）用于治療成人慢性淋巴細胞白血病（ CLL）或小淋巴細胞淋巴瘤（SLL）患者的全球臨床三期 ALPINE 試驗的最終緩解評估結果顯示，經獨立評審委員會（IRC）確認，百悅澤?在該項適應癥中展示了優于伊布替尼的總緩解率（ORR）； 2022 年 10月，在 ALPINE 試驗的終期分析中，經獨立評審委員會（IRC）及研究者評估，百悅澤?在該項適應癥中取得無進展生存期（PFS）的優效性結果。 公司自主研發的 BTK 抑制劑百悅澤?已在包括美國、中國、歐盟、英國、加拿大、澳大利亞、韓國和瑞士在內的58 個市場獲批多項適應癥，其在全球建立了廣泛的臨床開發布局，已在超過 25 個國家和地區入組受試者超過 4,700 人。
醫保助力， 百澤安收入快速提升，全球適應癥積極審評中
2022 年第三季度，百澤安?在中國的銷售額總計 8.79 億元，上年同期中國市場銷售額總計 4.98 億元。百澤安?在今年新增獲批適應癥推動了市場滲透率和市場份額的提升，同時醫保目錄報銷范圍的擴大帶來了更多的新患者需求。 百澤安?目前已在中國獲批用于 9 項適應癥， 其中五項獲批適應癥已進入國家醫保藥品目錄， 其廣泛的全球臨床布局包括在 30 個國家和地區入組受試者超過 11,500 人。中國國家藥品監督管理局（NMPA）目前正在審評百澤安?用于一線治療腫瘤表達 PD-L1 的晚期或轉移性胃或胃食管結合部（ G/GEJ）腺癌患者以及用于一線治療不可切除的局部晚期、復發或轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC）的兩項補充新增適應癥上市許可申請；公司還就百澤安?用于一線治療肝細胞癌患者的補充新增適應癥上市許可申請與中國國家藥品監督管理局（ NMPA）保持溝通。 在歐盟，百澤安?針對一線和二線治療非小細胞肺癌（ NSCLC）以及二線治療食管鱗狀細胞癌（ ESCC）的上市許可申請（MAA）已獲得歐洲藥品管理局（EMA）受理，目前正在審評中；在英國，英國藥品與保健品管理局（ MHRA） 正在通過“可信賴通道” （Reliance Route）對百澤安?針對一線和二線治療非小細胞肺癌（ NSCLC）以及二線治療食管鱗狀細胞癌（ ESCC）進行審評；在瑞士，百澤安?針對二線治療食管鱗狀細胞癌（ ESCC）的上市許可申請（MAA）已獲得瑞士藥品監督管理局（Swissmedic）的受理，目前正在審評中。
投資建議
考慮到產品在全球新適應癥不斷獲批以及獲批后快速放量， 我們將公司 2022-2024 年營收預測由 88.09/141.5/213.82 億元上調至 96.1/149.5/227.8 億元， 考慮到公司經營費用等支出加大， 采用自由現金流折現估值方法，公司估值由 2439 億元調整為 2448 億元,考慮到公司業績有較大增長空間，維持“買入”評級。
風險提示
新藥研發不及預期，全球合作中斷風險，產品上市后商業化表現不及預期

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中金公司何子瑜研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.74%，其預測2022年度歸屬凈利潤為虧損120.3億。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級7家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為159.37。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，百濟神州（688235）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力較差，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標1.5星，綜合指標1星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

標簽： 華西證券