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中泰證券股份有限公司皇甫曉晗,蘇暢近期對家家悅進行研究并發布了研究報告《突破自我，砥礪前行》，本報告對家家悅給出增持評級，當前股價為12.87元。

家家悅(603708)
核心觀點：區域規模經濟是超市行業核心的競爭優勢來源，家家悅是行業內最好的區域密集戰略踐行者之一。受制于消費疲軟與前期的逆勢省外擴張，短期利潤表承壓，待行業回暖與存量問題消化，公司有望重啟擴張周期，盈利能力、增速雙修復。
線下模式存在調整，但難言顛覆。線上化是近十年線下零售行業的負面β，我們認為受制于成本結構、信息效率以及時效等因素制約，線下零售業態將持續擁有較大的市場份額。其中商超利用生鮮難以觸網且具備高頻屬性，成功抵御了電商的競爭。
商超的競爭優勢并不僅在于整體規模，更在于區域密度。零售業作為流通環節，核心的競爭優勢來自于供給側的效率。我們認為效率優勢的來源，主要依賴于區域規模經濟：（1）自建供應鏈所具備的規模經濟；（2）門店密集分布帶來的管理效率提升；（3）門店密集分布帶來的廣告效應。生鮮非標、易腐的特性使其更需要區域密度，且中國的生鮮渠道效率低下，依托密集門店實現供應鏈扁平化的商超企業具備較高的效率壁壘。
家家悅是區域密度戰略最優秀的踐行者之一。（1）家家悅的發展戰略與沃爾瑪早期的“區域填充”相近，密集分布的門店為自建物流提供了基礎，同時也契合了生鮮產業區域密度經濟的屬性。（2）公司的生鮮直采比例超過80%，高度扁平化的供應鏈形成了堅實的壁壘，盈利能力顯著高于行業平均水平。
底部逆勢異地擴張，疊加居民消費力下滑，公司利潤表短期承壓。2020年Q3以來，行業以及公司的業績增速開始出現顯著回落，我們認為家家悅業績回落的核心原因并不在于社區團購等新業態的沖擊，而在于公司走出現有區域過程中異地門店前期虧損帶來的拖累。2021年公司虧損2.9億，其中省外虧損與商譽減值貢獻-4.6億。同時，行業層面社會消費整體低迷以及食品價格水平大幅回落也對公司業績造成了較大影響。
短期展緩拓店步伐，聚焦內部調整，經營常態化有望重啟擴張周期。考慮到行業仍處于較為低迷階段，且省外門店尚未調整到位，我們預計公司2023年將暫緩拓店，聚焦內部優化，從而帶來利潤表的修復。隨著存量問題的消化與行業恢復常態，公司后期有望依靠密度經濟帶來的供應鏈優勢，重啟擴張周期，帶動業績增長。
維持“增持”評級。我們預計公司2022-2024年收入分別為181.5/190.1/210.0億元，同比增長4.1%/4.8%/10.4%；歸母凈利潤0.46/2.88/4.15億元，同比增長115.8%520.4%/44.4%；EPS為0.08/0.47/0.684元，對應PE為168.5/27.1/18.8。考慮公司相對同業具備一定競爭優勢，中長期增長空間較為廣闊，在當前估值水平下維持“增持”評級。
風險提示：（1）門店擴張不及預期的風險；（2）市場競爭加劇的風險；（3）居民消費邊際傾向下滑的風險；（4）信息滯后的風險

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，天風證券劉章明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為62.87%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利2.89億，根據現價換算的預測PE為26.98。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級5家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為15.2。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，家家悅（603708）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標2.5星，綜合指標1.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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