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中泰證券股份有限公司范勁松,何長天近期對口子窖進行研究并發布了研究報告《口子窖：兼香白酒典范，渠道改革再度出發》，本報告對口子窖給出買入評級，當前股價為69.95元。

口子窖(603589)
報告摘要
近七十年來產品結構以及股權情況不斷優化。自1949年公司前身國營濉溪人民酒廠建立以來，公司歷經四階段發展，隨著時代發展不斷尋求適合公司發展道路，整體穩定向上。2022年以來，公司成立合肥營銷中心，不斷完善產品結構，對口子窖10年型、20年型全面升級，口子窖兼10、兼20、兼30于2023年2月21日煥新上市，口子窖積極探索商業模式變革之路。核心高管持股比例高，利益與公司深度綁定。作為為數不多的純民營企業之一，公司高管團隊合計持股比例40%以上，且團隊多年穩定，具有豐富的生產、銷售管理經驗，深度綁定股東與管理層利益，看好公司長期發展。
徽酒擴容以及升級脈路清晰。近年來，安徽省內通過加速固定資產投資、推進長三角產業轉移集聚區建設、大力扶持新興產業等實現省內經濟高質量可持續發展，白酒消費升級邊際加速。徽酒市場競爭激烈，本土品牌優勢明顯。安徽省內本土白酒品牌眾多，省內品牌市占率約66%，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒在徽酒品牌中呈現“一超雙強”的競爭格局。安徽省白酒主流價位帶為100-300元區間的中高端價格帶，容量占比40%，其中，本土品牌壁壘堅實，放量不斷崛起；100元以下大眾價格帶容量占比約34%，規模不斷萎靡；高端價格帶上，茅五雙寡頭競爭格局穩定。同時，徽酒龍頭紛紛發力次高端市場，提前進行產品卡位競爭。
公司不斷求變，股權激勵有望再添動能。在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立費用池完善市場運作。作為“盤中盤”模式的鼻祖，面對大商制下渠道下沉力度不足等問題，公司于2019年進入“管理規范年”，對公司進行全面調整，2023年成立中間經銷公司，以小商深度分銷為主替代大商制；成立費用池，運作市場費用投放，逐漸過渡到廠方為主導，經銷商負責配送的模式。在產品上，兼香賽道持續發力，品牌影響力不斷提升。口子窖作為最早參與兼香品類標準制定的白酒企業，于2021年推出兼香518戰略單品，2023年推出兼系列新品，未來在兼香型白酒發展突破品牌瓶頸后有望迎來高速放量。股權激勵增強改革勢能。自2015年上市至今，公司于2020年首次推出回購方案，2021年4月9日回購期限屆滿；23年3月16日公司公布股權激勵計劃，以22年為基數，對應23-25年營收及歸母凈利潤增速分別為15%、13%、15.4%；我們認為此次公司激勵考核方案可達性強，整體符合預期，本次激勵落地有望為公司改革再添動能，在強化省內區域銷售推行小商深度分銷模式的同時，也可以促進兼系列順利迭代和產品結構優化完善。
盈利預測：公司作為安徽白酒品牌代表之一，隨著疫情管控的不斷優化，疫情影響消退后，省內白酒消費升級確定性較強，23年以來消費場景反彈明顯，從消費場景的角度來看公司有望迎來快速復蘇。從公司的角度來看，口子窖聚焦于兼香品類發展，公司新品有望憑借較強的酒質以及高渠道利潤實現快速放量，產品結構將實現持續提升。我們預計2023-2024年公司分別實現營業收入60.21/67.40億元，同比增長12.01%、11.93%，實現凈利潤21.03/23.92億元，同比增長15.02%、13.72%；對應EPS分別為3.50、3.99元。當前股價對應未來兩年估值為20倍、18倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：新冠疫情反彈導致白酒消費增長不及預期風險、食品安全風險、原材料漲價，成本上升的風險、省內消費升級不及預期或競爭加劇風險、產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險，研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華泰證券龔源月研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達85.3%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利16億，根據現價換算的預測PE為26.12。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有21家機構給出評級，買入評級16家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為83.74。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，口子窖（603589）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力優秀，營收成長性一般。財務相對健康，須關注的財務指標包括：經營現金流/利潤率。該股好公司指標4星，好價格指標3.5星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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