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浙商證券股份有限公司孫建,司清蕊近期對微電生理進行研究并發(fā)布了研究報告《微電生理點評報告：扭虧為盈，集采后有望加速放量》，本報告對微電生理給出增持評級，當(dāng)前股價為22.74元。

微電生理(688351)
2023年3月28日，公司披露2022年年報，2022年營業(yè)收入2.60億元，同比增長37%，歸母凈利潤2.97百萬元，扭虧為盈。其中Q4收入0.68億元，同比增長30%；歸母凈利潤0.26百萬元。我們認為，隨2023年4月份電生理集采開始供貨，公司產(chǎn)品有望加速放量；電生理集采降幅溫和，公司產(chǎn)品放量驅(qū)動未來三年收入高增長可期。
成長性：2022-2025年收入CAGR有望達37%
（1）手術(shù)量恢復(fù)疊加集采影響，公司產(chǎn)品有望加速放量。①疫后手術(shù)量有望恢復(fù)，拉動公司產(chǎn)品放量。電生理手術(shù)具有一定擇期性，2022年疫情影響下手術(shù)量有所波動，我們認為隨疫后手術(shù)量恢復(fù)，公司產(chǎn)品有望加速放量。②集采單件基本全線中標(biāo)，4月份集采供貨后產(chǎn)品有望加速放量。2022年10月14日，福建省發(fā)布《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購文件》，分組套和單件進行采購，由于國產(chǎn)廠商獲批產(chǎn)品較少，組套為海外龍頭壟斷。公司作為產(chǎn)品較全的國產(chǎn)電生理領(lǐng)軍企業(yè)，單件產(chǎn)品基本全線中標(biāo)，其產(chǎn)品涵蓋了冷凍環(huán)形診斷導(dǎo)管、星形磁電定位標(biāo)測導(dǎo)管（即高密度標(biāo)測導(dǎo)管，2022年10月獲批）、冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管等，尤其高密度標(biāo)測導(dǎo)管，為唯一單件中標(biāo)廠商；2022年12月，公司壓力感知導(dǎo)管獲批，補齊射頻消融組套產(chǎn)品線，與海外龍頭有一戰(zhàn)之力。我們認為，集采帶來市場滲透率提升，公司作為國內(nèi)中標(biāo)產(chǎn)品全面、獲批產(chǎn)品管線完善的廠商，2023年4月份集采供貨后，產(chǎn)品有望加速放量。
（2）集采降幅溫和+創(chuàng)新產(chǎn)品獲批，拉動2022-2025年收入CAGR37%。福建省電生理集采降幅可控，組套降幅≥30%獲得擬中選資格，單價降幅≥50%獲得擬中選資格。2022年，公司高密度標(biāo)測導(dǎo)管、壓力感知導(dǎo)管上市，實現(xiàn)設(shè)備與耗材聯(lián)動，補全國產(chǎn)產(chǎn)品缺失的三維心腔快速建模、高密度標(biāo)測及壓力感知三大核心模塊，且公司前期三維電生理設(shè)備鋪設(shè)較多，2022年公司設(shè)備銷售204臺（2021年鋪設(shè)203臺，2022年底累計鋪設(shè)978臺），2022年三維手術(shù)累計超過3萬例（其中2022年超1萬例），累計覆蓋醫(yī)院700余家，設(shè)備鋪設(shè)量與手術(shù)量均有提升趨勢。我們認為，電生理手術(shù)設(shè)備閉源是趨勢，與耗材協(xié)同性強。能夠滿足臨床多樣化需求的完善產(chǎn)品線是產(chǎn)品推廣的前提，隨公司產(chǎn)品的逐步完善、集采降幅可控、國產(chǎn)高性價比猶在，公司三維產(chǎn)品有望實現(xiàn)快速放量，帶動公司2022-2025年收入CAGR37%。
（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增長，有望構(gòu)建第二增長曲線。2022年，公司國內(nèi)營業(yè)收入2.14億元，同比增長29.88%，海外營業(yè)收入0.46億元，同比增長77.04%，2022年公司加速了海外拓展，新開拓銷售業(yè)務(wù)6個國家（累計覆蓋30個國家），14款產(chǎn)品在4個海外市場首次獲得注冊證（其中4款產(chǎn)品獲得FDA）。公司預(yù)計2023年高密度標(biāo)測導(dǎo)管、壓力感知導(dǎo)管等創(chuàng)新產(chǎn)品有望CE獲批，我們認為，隨公司海外產(chǎn)品完善與渠道拓展，海外收入有望持續(xù)高增長，構(gòu)建第二增長曲線。
盈利能力：集采供貨在即，毛利率或仍有下降趨勢
（1）集采供貨后毛利率或仍有下滑趨勢。2022年，公司毛利率69.1%，集采影響下毛利率同比下降3.3pct，我們認為隨2023年4月份開始電生理產(chǎn)品的集采供貨，公司2023年毛利率或仍有下降趨勢，給出2023-2025年毛利率65%-66%的區(qū)間。（2）規(guī)模效應(yīng)下，三大費用率或有下降趨勢。公司2023-2025年多個新品有望上市，帶來銷售費用提升，但考慮到收入的快速增長以及集采帶來的部分銷售策略的調(diào)整，我們認為2023-2025年公司銷售費用率有望達23%-27%，呈現(xiàn)下降趨勢；規(guī)模效應(yīng)下研發(fā)費用率、管理費用率或緩降，考慮到公司持續(xù)的創(chuàng)新迭代與管線有序拓展，我們給出25%-30%的研發(fā)費用率區(qū)間、9%-12%的管理費用率區(qū)間。
盈利預(yù)測及估值
基于以上假設(shè)，我們預(yù)計，公司2023-2025年收入分別為3.66/5.03/6.71億元，分別同比增長41%、38%、33%；公司2023-2025年歸母凈利潤分別為14.71/40.05/70.99百萬元，對應(yīng)EPS分別為0.03、0.09、0.15元，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品研發(fā)及商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)政策變動的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；疫情波動的風(fēng)險

該股最近90天內(nèi)共有6家機構(gòu)給出評級，買入評級3家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為30.85。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，微電生理（688351）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價格指標(biāo)1星，綜合指標(biāo)0.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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