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中航證券有限公司曾帥近期對協鑫集成進行研究并發布了研究報告《否極泰來，高β助盈利修復；布局未來，布局TOPCon+儲能》，本報告對協鑫集成給出買入評級，當前股價為3.05元。

協鑫集成(002506)
核心投資邏輯：組件老將“重啟”的業績高彈性+布局“希望”的N型電池與儲能
2022全年營收高增，扭虧為盈迎來轉折點
公司發布年度業績預告，2022年公司營收76.5~86.5億元、同比+62.7%~84.0%，歸母凈利潤0.37~0.55億元、同比+101.9%~102.8%，公司2022H1呈盈利態勢，自2022前三季度小幅虧損后，全年實現扭虧為盈。其中Q4單季度營收28.8~38.8億元、同比+89.1%~154.6%，歸母凈利潤1.38~1.56億元、同比+108.6%~109.8%。受益于光伏行業全年需求旺盛，公司迎來底部反轉超勢。
光伏行業景氣度高企，主流市場預期不減
全球光伏市場預期不減，需求保持旺盛。據CPIA統計預測，2022年全球/國內光伏裝機量分別為230/87.4GW、同比+68.8%/+59.3%。2023年全球中性/樂觀情況下新增光伏裝機量為280/330GW、同比+21.7%/+43.5%。分市場看，中國/歐洲/美國繼續保持全球80%以上需求的領先地位、成為主要增量來源，樂觀預期下2023年新增光伏裝機預計分別為120/68/39.3GW、同比+37.3%/+61.4%/+118.3%。尤其是北美制造業投資有望進入高增長、預計二季度開始逐季面臨電力緊張局面，進一步增加光伏裝機需求
新建電池與組件產能穩步落地，老樹新花改造升級提效，定增持續發力TOPCon+儲能
公司順應大尺寸組件行業變革，全力推動組件產能結構調整。日前公司組件產能主要分布在合肥/阜寧兩地，均為182/210兼容產能。原有小尺寸組件、電池片產能通過減值或技改方式調整。隨著合肥與阜寧基地新增產能的穩步釋放，預計2023年公司組件產能有望達到35GW。新增有效產能提升有利于較好把握光伏市場增量空間，實現組件環節盈利修復。公司近日發布定增預案，擬募集不超過60億用于蕪湖二期10GWTOPCon電池以及徐州10GWh智慧儲能系統建設，建設期均為12個月。隨著蕪湖一期10GWTOPCon電池于今年下半年正式投產，本次募投產能釋放后公司共計可達成TOPCon電池產能20GW，能夠有效填補組件擴張產能敬口。同時自供電池能夠新增約4分/W的盈利，持續增厚利潤。儲能方面，公司募投產能主要聚焦于表后工商業及戶用領域。隨著峰谷價差持續拉大以及電力供需持續偏緊，表后儲能或將成為剛需，同時鋰價由去年底60萬/噸高位持續下行至28萬/噸，對應系統下降約2毛/wh，儲能經濟性持續改善，量價共振持續驅動儲能高增。公司積極布局儲能，與光伏主業形成協同效應，有望打造未來第二增長曲線
引入渠道戰略合作伙伴，發力拓寬海外分布式市場
2022年公司出售控股子公司OSW15%股權予高領管理下的投資主體VNTR、交易對價為2700萬澳元。交易完成后公司持股由51%下降至32.14%，仍為第一大股東。OSW為海外分布式光儲系統銷售商及電力管理平臺運營商，在澳洲分布式光儲分銷市場居前列。截至2022H1，公司國內/海外營收占比及毛利率分別為31.9%/68.1%和5.8%/6.6%。本次股權轉讓后，在戰略合作伙伴的幫助下將OSW商業模式拓展至歐洲及其他海外地區，持續推進全球化布局，改善盈利
投資建議與盈利預測
光伏發電需求持續提升維持行業高景氣度。公司管理整合后輕裝上陣，全新產能穩步釋放，有望把握行業增長趨勢。同時積極布局N-TOPCon和儲能產品，持續增厚利潤并打造新增長曲線，底部反轉趨勢已然開啟。我們預測公司2022~2024年歸母凈利潤分別為0.44/3.19/6.80億元，按照當前股價對應PE分別為405/56/26，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
全球經濟形式不景氣，光伏市場擴張不及預期；國內光伏政策發生改變；公司產能投放節奏不及預期；匯率與原材料價格波動影響公司業績

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，國泰君安龐鈞文研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為8.16%，其預測2021年度歸屬凈利潤為盈利1.32億，根據現價換算的預測PE為102.33。

最新盈利預測明細如下：

根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，協鑫集成（002506）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標1星，綜合指標0.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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