西南證券：給予山外山評級|環球時訊

(資料圖)

西南證券股份有限公司杜向陽,阮雯近期對山外山進行研究并發布了研究報告《全產業鏈布局的國產血液凈化龍頭》，本報告對山外山給出評級，當前股價為58.8元。

山外山(688410)
投資要點
推薦邏輯：公司布局血液凈化設備、耗材、連鎖血液透析醫療服務全產業鏈，是國產血液凈化設備的龍頭企業。1）血液凈化行業景氣，預計到2025年全球市場規模接近1000億歐元，國內市場規模接近300億元；血透行業國產化率低，公司作為全產業鏈布局的血液凈化設備龍頭有望在國產替代浪潮中把握先機。2）血液凈化設備塑造競爭壁壘，預計2022-2031年，公司血透機銷售規模將由1.9億元增長至5.1億元，CAGR為11.6%；CRRT機銷售規模將由0.5億元增長至5.9億元，CAGR達31.6%。3）耗材加速全系列布局，連鎖血透服務有望逐漸扭虧為盈，全產業鏈協同優勢顯著。
血液凈化需求持續釋放，國產替代政策利好。1）全球市場：根據費森尤斯年報，2015-2020年，全球血液透析產業市場規模從668億歐元上升至820億歐元，CAGR為3.5%，預計到2025年，全球血透行業市場規模將接近1000億歐元。2）國內市場：近年來，我國ESRD患者人數逐年攀升，而接受血透治療的患者比率低于20%，遠遠不足國際平均水平37%和發達國家平均治療率75%。隨著患者人數以及醫保覆蓋比例的增加，血液凈化市場擁有巨大的發掘潛力，預計到2025年，國內血透行業市場規模將接近300億元。3）利好政策：行業利好政策頻繁出臺，多省發布文件下調醫療器械進口品種，鼓勵優先采購國產設備。
血液凈化設備搭建競爭壁壘。設備研發難度大，技術壁壘高，國內市場長時間被費森尤斯、貝朗和百特等國外品牌把控，隨著國產替代的加速，以公司為首的國內品牌有望崛起。1）血液透析機：公司打造出了SWS-4000系列和SWS-6000系列，兩大系列產品具有較高的技術成熟度和較低的故障率。醫招采數據顯示，2021年，公司血透血濾機銷售金額與銷售數量均排名第六，國產第一，市場份額分別為3.9%、5.6%。隨著血液透析機板塊發展的日趨成熟和公司品牌力的提升，血透機有望實現快速增長。2）CRRT機：公司打造出了SWS-3000系列和SWS-5000系列，其中，主打產品SWS-5000系列的壓力監測精度、脫水精度、治療模式等均超過同類產品。醫招采數據顯示，2021年，公司CRRT機銷售金額與銷售數量均排名第六，國產第二，市場份額分別為4.3%、5.5%。隨著全國ICU床位的擴容和ICU的配置CRRT機的要求逐步實施，我國CRRT機市場將迎來快速增長。
耗材+服務賦能第二增長曲線。血液凈化耗材：耗材市場以國產品牌為主，少部分高值耗材市場仍然以國外品牌為主。公司耗材業務目前以外購為主，2021年占比94.8%；自產耗材正在加速布局，占比逐年提升，自產透析液/粉已在黑龍江、遼寧兩省集中帶量采購中中標。連鎖血液透析服務：公司已建立并穩定運行9家血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地區，累計服務腎臟病患者千余人。隨著公司品牌影響力的提升，下屬各透析中心有望扭虧為盈并反哺于設備、耗材優化。
盈利預測與投資建議：考慮到公司設備處于快速發展，耗材逐步放量，預計2023-2025年歸母凈利潤分別為1.8億元、2億元和2.5億元，對應PE為41倍、38倍和30倍，建議保持關注。
風險提示：政策風險、研發與市場拓展不及預期的風險、新冠影響的風險、醫療糾紛風險、核心原材料進購風險等。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，國金證券袁維研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為78.33%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.09億，根據現價換算的預測PE為40.72。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級2家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為61.9。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，山外山（688410）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、存貨/營收率增幅。該股好公司指標2.5星，好價格指標1.5星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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