東吳證券：給予九牧王增持評(píng)級(jí)

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東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原近期對(duì)九牧王進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《23年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q2主業(yè)加速恢復(fù)，非經(jīng)損益影響凈利》，本報(bào)告對(duì)九牧王給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為9.81元。

九牧王(601566)
投資要點(diǎn)
公司公布2023年中報(bào)：23H1營(yíng)收14.01億元/yoy+8.85%/較21H1增0.31%、歸母凈利9242萬(wàn)元/同比扭虧/較21H1降24.51%、扣非凈利1.38億元/yoy+173.34%/較21H1增87%。收入已恢復(fù)至21年同期水平；扣非凈利大增主因毛利率提升、費(fèi)用率下降，盈利水平明顯改善；歸母凈利尚未恢復(fù)至21年同期水平，主因公允價(jià)值變動(dòng)拖累。分季度看，23Q1/Q2營(yíng)收分別為7.72/6.28億元，分別同比+0.84%/+20.61%、較21年同期分別-4.82%/+7.44%、Q2營(yíng)收加速恢復(fù)，歸母凈利分別為9722/-480萬(wàn)元、分別同比扭虧/虧損、較21年同期分別同比-1.77%/虧損，Q2凈虧損主因公允價(jià)值變動(dòng)（主要為金融資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)）及資產(chǎn)減值損失（主要為存貨減值）拖累。
渠道調(diào)整優(yōu)化，店效提升促主品牌及ZIOZIA收入恢復(fù)增長(zhǎng)。1）分品牌看，23H1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分別同比+12.6%/-32.4%/+9.4%，分別占比90%/5%/4%。截至23H1末九牧王/FUN/ZIOZIA門店分別為2170/119/101家、較22H1末凈關(guān)58/23/46家，同比-2.6%/-27.9%/-18.5%。三個(gè)品牌均為凈關(guān)店，主因公司戰(zhàn)略變革下優(yōu)化渠道、主動(dòng)關(guān)閉低效店鋪。FUN關(guān)店幅度較大、拖累收入下滑，九牧王主品牌及ZIOZIA疫情放開(kāi)后銷售有所恢復(fù)（22H1受疫情影響基數(shù)較低）、店效提升帶動(dòng)收入正增（23H1九牧王營(yíng)業(yè)兩年以上門店店效同比+20%+）。2）分渠道看，23H1線上/直營(yíng)/加盟收入分別同比+15.2%/+14.5%/+4.3%、分別占比12%/41%/43%。截至23H1直營(yíng)/加盟門店分別為737/1653家、較22年末凈關(guān)122/8家、對(duì)應(yīng)同比-14.2%/-0.3%，線上保持較快增長(zhǎng)，直營(yíng)及加盟在店效改善帶動(dòng)下收入增長(zhǎng)，直營(yíng)基數(shù)較低、增長(zhǎng)較快。
凈利率上半年大幅改善、Q2受非經(jīng)項(xiàng)目影響出現(xiàn)下降。1）毛利率：23H1同比+2.99pct至63.68%，23Q1/Q2分別同比-1.37/+8.64pct至60.53%/67.55%，Q2毛利率提升較多，主因九牧王主品牌及ZIOZIA控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直營(yíng)收入占比提升。2）費(fèi)用率：23H1同比-6.41pct至45.36%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct至34.35%/9.12%/1.63%/0.26%，銷售費(fèi)用率下降較多、主因凈關(guān)店相關(guān)費(fèi)用減少。23Q1/Q2期間費(fèi)用率分別同比-2.21/-13pct。3）非經(jīng)項(xiàng)目：23H1公允價(jià)值變動(dòng)-8345萬(wàn)元/同比收窄（22H1為-1.1億元），其中23Q1/Q2分別為-3457/-5188萬(wàn)元（22Q1/Q2分別為-1.65億元/+5930萬(wàn)元），23Q2同比虧損大幅增加；23H1資產(chǎn)減值損失6546萬(wàn)元/同比增多（22H1為5432萬(wàn)元），其中23Q1/Q2分別損失6395/152萬(wàn)元（22Q1/Q2分別損失918/4514萬(wàn)元），23Q2減值損失收窄；綜合兩個(gè)項(xiàng)目來(lái)看，23H1非經(jīng)項(xiàng)目虧損同比收窄、但單Q2虧損加大。4）歸母凈利率：23H1同比+11.26pct至6.6%，23Q1/Q2分別同比+20.09/-0.28pct至12.59%/-0.76%，Q2出現(xiàn)下降主要受到非經(jīng)項(xiàng)目影響。5）存貨：截至23H1存貨7.83億元/yoy-5.09%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少23天至295天，存貨周轉(zhuǎn)效率提升。6）現(xiàn)金流：23H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金2.4億元/yoy+1722.7%、主因成本及費(fèi)用支付減少，貨幣資金10.12億元、資金充沛。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國(guó)內(nèi)男褲第一龍頭，20年與君智咨詢合作開(kāi)啟“男褲專家”戰(zhàn)略改革，圍繞品牌、產(chǎn)品、渠道進(jìn)行改革，23H1疫后修復(fù)+戰(zhàn)略變革逐步顯效促主業(yè)趨勢(shì)向好，營(yíng)收已恢復(fù)至21年同期水平、扣非凈利較21年同期呈現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)、店效、盈利能力均明顯改善，但受到公允價(jià)值變動(dòng)虧損拖累、上半年歸母凈利尚未恢復(fù)至21年同期水平且Q2單季凈利仍出現(xiàn)虧損，公司未來(lái)計(jì)劃縮小金融資產(chǎn)規(guī)模、減小非經(jīng)項(xiàng)目對(duì)業(yè)績(jī)的擾動(dòng)。渠道調(diào)整下公司上半年仍處凈關(guān)店、但截至23H1末新開(kāi)或整改的十代店數(shù)量近1000家（22年末850家）、占比超過(guò)45%、明顯提升，預(yù)計(jì)未來(lái)保持每年400家左右的升級(jí)速度，戰(zhàn)略變革效果有望繼續(xù)加強(qiáng)。考慮非經(jīng)常性損益對(duì)凈利的影響，我們將23-25年歸母凈利分別從2.84/3.55/4.35億元下調(diào)至2.45/3.23/3.96億元、對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為23/17/14X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)疲軟，金融資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)，品牌轉(zhuǎn)型不及預(yù)期等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東吳證券趙藝原研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為48.71%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利2.84億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為19.85。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為13.82。

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