東吳證券：給予九牧王增持評級

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東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原近期對九牧王進行研究并發布了研究報告《23年中報點評：Q2主業加速恢復，非經損益影響凈利》，本報告對九牧王給出增持評級，當前股價為9.81元。

九牧王(601566)
投資要點
公司公布2023年中報：23H1營收14.01億元/yoy+8.85%/較21H1增0.31%、歸母凈利9242萬元/同比扭虧/較21H1降24.51%、扣非凈利1.38億元/yoy+173.34%/較21H1增87%。收入已恢復至21年同期水平；扣非凈利大增主因毛利率提升、費用率下降，盈利水平明顯改善；歸母凈利尚未恢復至21年同期水平，主因公允價值變動拖累。分季度看，23Q1/Q2營收分別為7.72/6.28億元，分別同比+0.84%/+20.61%、較21年同期分別-4.82%/+7.44%、Q2營收加速恢復，歸母凈利分別為9722/-480萬元、分別同比扭虧/虧損、較21年同期分別同比-1.77%/虧損，Q2凈虧損主因公允價值變動（主要為金融資產價值變動）及資產減值損失（主要為存貨減值）拖累。
渠道調整優化，店效提升促主品牌及ZIOZIA收入恢復增長。1）分品牌看，23H1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分別同比+12.6%/-32.4%/+9.4%，分別占比90%/5%/4%。截至23H1末九牧王/FUN/ZIOZIA門店分別為2170/119/101家、較22H1末凈關58/23/46家，同比-2.6%/-27.9%/-18.5%。三個品牌均為凈關店，主因公司戰略變革下優化渠道、主動關閉低效店鋪。FUN關店幅度較大、拖累收入下滑，九牧王主品牌及ZIOZIA疫情放開后銷售有所恢復（22H1受疫情影響基數較低）、店效提升帶動收入正增（23H1九牧王營業兩年以上門店店效同比+20%+）。2）分渠道看，23H1線上/直營/加盟收入分別同比+15.2%/+14.5%/+4.3%、分別占比12%/41%/43%。截至23H1直營/加盟門店分別為737/1653家、較22年末凈關122/8家、對應同比-14.2%/-0.3%，線上保持較快增長，直營及加盟在店效改善帶動下收入增長，直營基數較低、增長較快。
凈利率上半年大幅改善、Q2受非經項目影響出現下降。1）毛利率：23H1同比+2.99pct至63.68%，23Q1/Q2分別同比-1.37/+8.64pct至60.53%/67.55%，Q2毛利率提升較多，主因九牧王主品牌及ZIOZIA控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直營收入占比提升。2）費用率：23H1同比-6.41pct至45.36%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct至34.35%/9.12%/1.63%/0.26%，銷售費用率下降較多、主因凈關店相關費用減少。23Q1/Q2期間費用率分別同比-2.21/-13pct。3）非經項目：23H1公允價值變動-8345萬元/同比收窄（22H1為-1.1億元），其中23Q1/Q2分別為-3457/-5188萬元（22Q1/Q2分別為-1.65億元/+5930萬元），23Q2同比虧損大幅增加；23H1資產減值損失6546萬元/同比增多（22H1為5432萬元），其中23Q1/Q2分別損失6395/152萬元（22Q1/Q2分別損失918/4514萬元），23Q2減值損失收窄；綜合兩個項目來看，23H1非經項目虧損同比收窄、但單Q2虧損加大。4）歸母凈利率：23H1同比+11.26pct至6.6%，23Q1/Q2分別同比+20.09/-0.28pct至12.59%/-0.76%，Q2出現下降主要受到非經項目影響。5）存貨：截至23H1存貨7.83億元/yoy-5.09%，存貨周轉天數同比減少23天至295天，存貨周轉效率提升。6）現金流：23H1經營活動凈現金2.4億元/yoy+1722.7%、主因成本及費用支付減少，貨幣資金10.12億元、資金充沛。
盈利預測與投資評級：公司為國內男褲第一龍頭，20年與君智咨詢合作開啟“男褲專家”戰略改革，圍繞品牌、產品、渠道進行改革，23H1疫后修復+戰略變革逐步顯效促主業趨勢向好，營收已恢復至21年同期水平、扣非凈利較21年同期呈現較大幅度增長、店效、盈利能力均明顯改善，但受到公允價值變動虧損拖累、上半年歸母凈利尚未恢復至21年同期水平且Q2單季凈利仍出現虧損，公司未來計劃縮小金融資產規模、減小非經項目對業績的擾動。渠道調整下公司上半年仍處凈關店、但截至23H1末新開或整改的十代店數量近1000家（22年末850家）、占比超過45%、明顯提升，預計未來保持每年400家左右的升級速度，戰略變革效果有望繼續加強。考慮非經常性損益對凈利的影響，我們將23-25年歸母凈利分別從2.84/3.55/4.35億元下調至2.45/3.23/3.96億元、對應23-25年PE為23/17/14X，維持“增持”評級。
風險提示：經濟及消費疲軟，金融資產公允價值波動，品牌轉型不及預期等。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，東吳證券趙藝原研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為48.71%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.84億，根據現價換算的預測PE為19.85。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級5家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為13.82。

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