國資與外資，打響一起圍繞算力的“資本戰”

（原標題：國資與外資，打響一起圍繞算力的“資本戰”）

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(資料圖)

作者|張凱旌來源| 野馬財經
導語：“野蠻人”打到家門口，該如何應對？

一家在美上市，市值僅有31億美元的公司私有化，卻引發了招商局旗下招商資本的關注，而且開出更高價格的招商資本還在爭奪戰中輸了。牌桌上的大佬究竟是何方神圣？

近日，貝恩資本宣布與秦淮數據（CD.O）達成私有化的最終協議，以每普通股4.3美元，每ADS股8.6美元的價格，收購秦淮數據所有已發行股份。交易預期在今年四季度或明年一季度完成，屆時秦淮數據將從納斯達克退市。

來源：公眾號“貝恩投資BainCapital”

貝恩對于部分熟悉資本市場的網友來說并不陌生。2009年國美爆發“黃陳之爭”時，貝恩資本就曾被視作“野蠻人”，給國內企業留下了深刻印象。當時黃光裕剛被監管帶走，接替他的陳曉即刻引入貝恩資本進行債務重組，一度威脅到了黃光裕的控股股東地位。貴為國內首富，黃光裕當然不會同意將旗下資產拱手讓人，其大手筆斥資增持，妻子杜鵑也被改判緩刑“復出”作戰，最終助黃光裕贏下了這場關鍵的股權之爭。

而秦淮數據，則是國內三大獨立數據中心運營商之一，以手握字節跳動的IDC（互聯網數據中心）大單聞名。其業務上的獨特性，也給公司帶來了不小的合規壓力。有關數據安全監管、跨境監管等要求，不少互聯網公司已經留下了前車之鑒。而背靠招商局、擁有國資背景的招商資本此次出面，也有這方面的考慮。

這次貝恩資本是如何出擊的？與秦淮數據達成協議后，還會有新變數嗎？

貝恩出手即控股，吃到字節增長紅利

貝恩資本（Bain Capital）成立于1973年，總部設于馬薩諸塞州波士頓，是一家全球領先的戰略咨詢公司，為客戶提供戰略、運營、技術、組織以及兼并購方面的咨詢業務。貝恩資本向來偏好絕對控股型投資方式，“收購-合并-出售”是其慣常使用的投資路徑，秦淮數據就是經典案例之一。

2015年，居靜在北京創立秦淮數據，而其瞄準的IDC行業，則是一個典型具備重資產運營屬性的領域。特點是早期投入大、回報周期長，企業往往還會面臨虧損的壓力。

具體而言，我國數據中心服務有將近一半市場份額都由三大運營商把握，阿里（9988.HK）、騰訊（0700.HK）等互聯網大廠雖然也會自建數據中心，但依然會同時采用第三方數據中心服務。除了秦淮數據，萬國數據等也是該領域的代表公司，這類公司收入來源一般是客戶租用機柜的租金，但在電力、制冷、設備搭建等方面需要耗費巨大成本，而且機房規模越大，普遍認為毛利率也會越高。

這也是為何網宿科技（300017.SZ）在2016年成為秦淮數據控股股東后，又選擇在兩年后將其賣掉。網宿科技曾表示，通過出售秦淮股權，可以減輕公司資金投入壓力，從而投入公司其他重點布局業務。

來源：愛企查

而從網宿科技手中接過秦淮數據股份的，正是貝恩資本。2019年，貝恩資本宣布向秦淮數據投資5.7億美元，創下了國內數據中心行業的單筆最大融資金額紀錄。此時，貝恩資本已經對秦淮數據形成了絕對控制。《招股書》顯示，IPO前貝恩資本和居靜的股東會投票權比例分別為81.2%和13.5%。

緊接著，秦淮數據順利實現美股上市，而通過在IPO前將部分老股轉讓給歐洲養老基金和韓國SK集團等機構，貝恩資本上市前就已經收回了部分投資成本。

貝恩資本的野心不止于此。2022年，秦淮數據又有重磅消息傳來：創始人居靜出局了。為此公司特別召開了一次電話會議，稱居靜離職是因為在戰略上和董事會有分歧，居靜力求向原件、發電等領域擴展，而董事會希望專注數據中心業務。

不過也有聲音認為，居靜是因為股權少，沒控制住董事會被投出來的，這是一次貝恩增強控制權的舉措。

無論過程如何，結果是秦淮數據變成了唯一一家由外資全面實控的中概股。

作為創始人，居靜一手主導了秦淮數據成為字節跳動IDC主要供應商的局面，而這也是如今公司得以躋身行業頭部的關鍵，更是居靜離開后，公司依然能維持業績高速增長的關鍵。2018年，秦淮數據來自字節的營收還只占總收入的33%，2020年就躍升至82%，至2022年已達86%。同期，秦淮數據的總收入也從不足1億元，暴漲至45.52億元。

與收入齊升的還有秦淮數據的凈利潤。2021年，公司全面扭虧為盈；2022年凈利潤同比翻倍；今年一季度凈利潤更是同比增長167.5%，已經連續11個季度超出市場預期。

來源：Wind

即便如此，秦淮數據在美股的估值依然長期偏低。股價方面，自2021年3月以來，秦淮數據跌幅近65%。香頌資本董事沈萌認為，數據中心屬于低收益率業務，增長要靠擴大數據中心管理規模，不屬于具有高成長的概念。

而這也成為了貝恩資本啟動私有化的重要背景。

資本大戰，羊毛出在羊身上？

有想法的不只貝恩，還有招商資本。后者的國資背景，讓其在這場“阻擊戰”中的身份更加正義，因為如今哪個國家都格外重視數據安全，更何況還是在國內占據絕對市場份額的字節跳動的數據。

國家《數據安全法》《關鍵設施條例》等規定，如果IDC運營商被認定為“關鍵信息基礎設施運營者”，則其在境內運營中收集和產生的個人信息和重要數據應當放在境內存儲。因業務需要向境外提供的，要先通過網信部門的安全評估。而大型數據中心、云計算平臺都被包含在關鍵信息基礎設施的范疇里。截至2022年底，秦淮數據已運營及在建數據中心總數達32座，IT總容量871MW；其中國內數據中心26座，IT總容量711MW。

來源：秦淮數據官網

舞臺已搭好，雙方開始出招。首先是6月，貝恩向秦淮數據拋出一份初步非約束性私有化提議。其中報價是每股普通股4美元，每ADS股8美元；招商資本隨后應戰，拍出了一份每股普通股4.6美元，每ADS股9.2美元的非約束性要約，較貝恩出價還高了15%。

然而最終，秦淮數據答應的卻是貝恩資本的第二份要約，其收購價升為每股普通股4.3美元，每ADS股8.6美元。

客觀上來看，這份要約的價格依舊低于招商資本，但其也有自己的優勢。簡而言之，招商資本開出條件的前提是自己能融到這么多錢，如果沒融到就無法達成。相比之下，貝恩資本已經找到了融資對象，其在擬定的協議中提到，私有化資金部分來源于浦發銀行陸家嘴支行以及興業銀行上海分行提供的融資。

來源：秦淮數據公告

此事在業內引發了一定震動。貝恩資本也曾經找過其他國有大行，但最終合作的銀行是浦發和興業。

外界認為，這筆交易對于貝恩是穩賺不賠的買賣，貝恩清楚數據對于國內的重要性，因而其完成私有化收購后，將來大概率還會把秦淮數據高價出售，完成投資回收。這相當于貝恩借助境內的資本進行收購，先向國內銀行融資買標的，再將標的高價賣回國內，前后一倒手就能從中撈一筆不菲的差價。

找錢的同時，貝恩的其他動作也透露著自己在這次私有化交易中的強勢地位。

比如第一份要約公布后，秦淮數據曾為評估私有化協議臨時成立了一個特別委員會，其中的三位獨董都有貝恩任職背景，托馬斯曼丁還曾隨貝恩入主國美一道成為后者董事會成員。

又如，早在公布招商資本發出要約的公告里，秦淮數據就提到“公司收到了股東貝恩的信函，聲明其不打算將在公司擁有的股份出售給任何第三方，也不打算進行任何替代交易”。

此外，在秦淮數據收到招商資本要約到與貝恩敲定私有化協議的一個月里，貝恩資本的持股比例從42.17%升至65.67%，占投票權的比例也從87.39%進一步增至95.26%。如果按照這段時間內秦淮數據的最低收盤價計算，貝恩資本1個月內僅增持就又花了近7億美元。

但需要注意的是，強勢并不意味著貝恩可以為所欲為。沈萌表示，美股上市公司的董事會具有全體股東的信托義務，即使是大股東也不能利用自己的地位接受損害其他股東利益的方案，否則就要承擔法律責任。

換言之，在私有化的交易上，所有買家都是公平競價。假設其他買家確實提出了價格合理且足夠吸引其他股東的方案，那么除非董事會給出合理的理由，否則就不能拒絕將這個方案提交到股東大會。

而一旦到了股東大會上，貝恩作為關聯方要回避表決，一切就得聽廣大小股東的意見。

因此秦淮數據沒有選擇招商資本的方案，更多要歸結于招商資本的錢需要現籌，而貝恩已經準備好了。

“私有化”干坤未定？

秦淮數據爭奪戰，看上去似乎木已成舟，但事件到此并沒結束。

此事的變數在于，未來可能出現產業資本參與競價，而這會形成一個相當微妙的局勢。

此前，招商資本單獨出面實際上面臨不小的壓力，背后牽涉一個投資退出機制的問題。

現在的情況是，招商資本自身并非上市公司。如果由其牽頭完成私有化收購，那么即使貝恩資本同意讓出大股東之位，私有化交易背后的資金方也沒有明確的退出通道。

具體而言，這個退出通道可以大致分為境內上市和境外上市兩種情況，私有化之后境外上市已經結束，只剩下回A上市一條路。而此前從美股回A借殼上市成功的360，運作花了近三年。

在此背景下，一個理想的情況是，由一家已經在A股上市的公司出面收購，招商資本或其他金融機構提供融資，在秦淮數據完成私有化之后進行大手筆定向增發。一系列操作后，秦淮數據將與原有上市公司合并為新上市公司，貝恩資本不再是大股東，參與交易的資金方也能通過資本市場有序退出。

重要的是，產業資本相較貝恩來講更加穩定。貝恩作為一個投資巨頭，更多是將秦淮數據視為一個優質的投資標的，無論怎么折騰，賣個高價是主要目標；而產業資本既能接手操辦秦淮數據的運營體系，也能保證其數據得到安全監管。

不過，符合條件的公司并不好找。其最好是業務與秦淮數據有交集的巨頭，還得愿意承擔并入秦淮后給公司管理等各方面帶來的壓力。此外，還要考慮秦淮大客戶字節的感受。

“相比國資或外資，民營企業作為服務器供貨商，對字節來說是最好選擇。如果字節想去美國上市的話，民企在兩頭的監管壓力都相對較低。”有行業人士表示。

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當然，也不能排除秦淮數據最終還是按照目前的協議被貝恩私有化的可能性。如果故事沿著這條線發展，那么秦淮數據的未來，將變得更加撲朔迷離。

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