強調發揮北交所作用 助力北京建設科創高地 環球實時

中關村國家自主創新示范區“再進一步”，國家“官宣”的第7個科創金融改革試驗區來了！

5月23日，央行等九部門聯合發布關于印發《北京市中關村國家自主創新示范區建設科創金融改革試驗區總體方案》（下稱《中關村方案》）的通知。旨在進一步完善科技創新體制機制，增強金融服務科技創新型企業和促進科技成果轉化能力，加快建成世界主要科學中心和創新高地。

《中關村方案》共提出七方面、27項任務，主要包括：加快完善科創金融產品和服務方式、優化科創金融市場體系、完善科創保險和擔保體系、夯實科創金融基礎設施、推動金融科技創新與應用、推進科創金融開放交流與合作、優化科創金融生態環境。

(資料圖片僅供參考)

對比此前山東濟南、長三角五城（上海、南京、杭州、合肥、嘉興）的總體規劃，此次《中關村方案》尤其是在資本市場領域有何亮點？

“《中關村方案》的出爐意味著越來越多地方開始推進科創金改試驗區建設，科創金融改革試驗區域的進一步拓展。”興業研究公司金融監管高級研究員陳昊表示，對比來看，各地金改試驗區方案存在一定差異，其中不僅包括根據各地金融資源稟賦定制化設計的差異領域，而且也有不少在此前試驗基礎上進一步明確的地方。

【需求】

科創企業發展不僅要資金 更要良性循環機制

長期以來，科創企業融資難主要難在早期種子階段，因此，創投的介入很重要。

中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍對貝殼財經記者指出，從金融發展的規律來看，為經濟活動配置資源，實際上同時也是配置風險。科創類活動相對來講，在需要金融資源的同時，回報也更高。基于此，常規的債權類融資，特別是銀行信貸類融資，由于本金和利息的固定約束，很難匹配科創活動風險及回報的特點。

“科創企業現金流比較困難，特別是處于初創期的科創企業，一方面需要大量的融資，另一方面又很難提供現金流；另外，科創企業特別是在早期發展階段需消耗大量資本，它需要的是資本的補充，而不是臨時的周轉性資金。”趙錫軍指出，“而銀行信貸則更多是提供周轉性資金，很難滿足科創企業的資本消耗。”

趙錫軍認為，在盈利之前，科創企業融資非常大，時間周期也更長，所以需要更多通過股權投資、通過資本市場來提供支持。

清華大學經濟管理學院教授、清華大學全球私募股權研究院院長肖星告訴貝殼財經記者，對于小企業來說，只有金融支持是不夠的，技術、市場和管理的突破缺一不可。從《中關村方案》來看，在推動科創企業發展的過程中，建議引進產業資本。“因為專精特新企業大部分客戶是To B的，如果產業資本能夠加入，不僅能夠提供資金的支持，還能給提供相關的產業資源，包括早期的市場開拓以及起到研發等上下聯動的作用。”

在第6條提出的“增強政府資金服務科技創新型企業的引導能力，積極發揮北京市科技創新基金作用，帶動社會資本對科技原始創新、成果轉化與‘高精尖’產業培育項目的股權投資，發揮對長期投資和投早投小的引導帶動作用。”肖星認為，這些都是目標，而實現這些目標，政府要發揮引導作用。

肖星強調，北京擁有數量龐大的高校、大型央企、國企以及投資機構，未來北京在科創方面起到引領示范作用，需要把這些要素聯合起來，真正形成一個良性的循環機制。“因為創新是一個生態體系，金融是催化劑，但只有金融，生態系統建立不起來也是不行的。”

【亮點】

股權融資突出兩個亮點，首次明確建設北京知識產權交易中心

就具體細則而言，陳昊指出，《中關村方案》在運用資本市場和股權融資方面有兩個亮點。

一是明確提出要建設私募股權轉讓平臺，推動S基金（Secondary Fund）發展。據其介紹，證監會在2021年和2022年先后批準了北京和上海開展私募股權投資基金和創業投資基金份額轉讓試點工作。在此之前，除了上市退出、回購退出等渠道外，若科創企業股權投資需要尋找轉讓退出的方式，只能通過雙邊磋商等低效方式，從而限制了科創企業股權投資的退出方式。

“在這一試點之下，通過私募股權投資基金和創業投資基金份額掛牌和轉讓，大大拓寬了各類投資者退出科創企業股權投資的渠道。”陳昊表示。

其二，此次方案首次明確建設北京知識產權交易中心，并依托現有交易場所開展知識產權收儲機制的明確要求。

陳昊表示，《中關村方案》明確提出要建設北京知識產權交易中心，該場所或將成為未來技術收儲機制的重要執行單位。

據了解，此前知識產權質押貸款的一個重要堵點在于知識產權的流轉難、估值難，其中尤以流轉難為甚。當企業違約之后，銀行將其所抵押的知識產權收回，銀行自己無法使用該知識產權，又難以找到有意以較高價格購買該知識產權的企業。

“知識產權收儲機制的出現將有效解決流轉難問題，消除銀行接收知識產權作為抵質押物的痛點。同時，隨著收儲機制的建立，知識產權的估值也將更為專業和頻繁，知識產權的估值難問題也將迎刃而解。”陳昊表示。

【優勢】

強調發揮北交所作用，突出北京資本市場優勢

在推動科創企業股權融資方面，《中關村方案》在第7條中用了將近500字篇幅明確強調要發揮好北交所的作用。包括發揮“專精特新”等創新型中小企業在北交所上市的引領作用，加快上市審核進程，推動更多優質企業登陸北交所。

“此次總體方案中對于北交所市場的未來發展，規劃非常的專業和具有前瞻性，把握住了多層次資本市場建設的核心內涵和不同層次市場的作用區別定位。”渤海證券新三板投資業務負責人張可亮對記者指出。

他認為，北交所是在審核新三板改革的基礎上，由精選層平移而來，北交所在設立之初就強調要與基礎層、創新層統籌協調和制度聯動，一體化發展。但功能又有所區分，北交所是專門為創新型中小企業設立的大陸地區第三家證券交易所，法律地位上與滬深市場是等同的，這對科創企業有著強大的吸引力，所以文件首先強調是發揮北交所的引領作用，為其他板塊和企業做出表率。

張可亮認為，基礎層、創新層則主要定位于發揮培育、規范和服務功能，不再強調其交易和融資功能。對不同成長階段、不同類型的創新型中小企業進行培育和規范，提供更加包容、精準的市場服務，推動企業更早熟悉、更早進入資本市場，為今后進入北交所、創業板、科創板打好基礎。

北交所官網顯示，截至6月6日，北交所共有上市公司199家，總股本276.58億股，總市值達2700億元。與此同時，目前北交所合格投資者數量已超547萬戶。

北交所自設立之日起就實行股票發行注冊制，契合了創新型中小企業發展需求。此前，證監會非上市公眾公司監管部主任魯頌賓介紹，開市以來，北交所上市公司累計股票公開融資超400億元，平均每家2億元，相當于用一家大型企業的融資支持了近200家中小型企業發展。

在北交所帶動下，新三板市場功能和吸引力增強，截至目前，創新層公司近1800家，處于歷史最高水平，去年定向發行融資232億元，同比增長13%。

在一個市場的成熟完善中，中介機構的力量不可忽略。貝殼財經記者注意到，在新三板及北交所市場的改革發展中，《中關村方案》還特別提及了對中介機構的要求，即“鼓勵證券公司等中介機構積極參與全國中小企業股份轉讓系統改革，打造專注全國中小企業股份轉讓系統和北交所業務的專業券商。”

券業資深人士王劍輝向貝殼財經記者表示，這主要是希望通過促進中介機構的參與，加快新三板和北交所市場的發展。

在他看來，由于新三板和北交所還是特別新，或是說北交所和新三板有某種聯動機制，其很大程度上不同于現有的科創板、中小板或創業板等，進而在定位方面，監管也希望能有所特色，希望參與相關業務的中介機構專注于市場本身，持續投入，形成專業化的分工并做出特色。

“目前有些券商中介機構可能還是把北交所或新三板市場當做一個增量業務來拓展。”王劍輝表示希望能有更多專業專注的中介機構出現，使得市場執業水平更高，未來也使得整個中國資本市場更有深度和廣度。“個人認為未來的發展方向更多還是新三板和北交所加深融合。某種程度上也是突顯出監管部門對該市場的重視，希望把這個市場能夠做得水平更高，體量更大。”

具體就專業券商的打造而言，王劍輝認為，在新三板及北交所這個新興市場上，中小券商應該投入更多關注。“如果中小券商積極發力疊加政府支持，一定程度上能夠實現彎道超車或是打造獨特競爭力。競爭才剛開始，需要相當多資源的投入，整個公司甚至業務架構可能要做出改變。”

張可亮認為，資本市場改革創新不能只是A股市場的獨角戲，不能局限于IPO注冊制改革和二級市場交易制度改革，也要關注與PRE IPO市場（即新三板市場、區域性股權市場以及創業投資市場和私募股權投資市場）的銜接和配合。

陳昊認為，充分發揮好北交所、新三板的作用，也將助力科創企業更好地開展早期融資，有助于幫助科創企業股權投資者未來更為便利地退出，從而促進他們開展早期創投。

【創新】

通過區域性股權市場，探索建設區域債券市場及產品服務創新

《中關村方案》在27項主要任務的第9項中明確提出“在權責清晰、風險可控基礎上，探索在符合條件且依法合規獲得批準的區域交易平臺以試點方式發展面向本地發行人和合格機構投資者的區域債券市場。”

陳元（化名）是某省區域性股權市場業者，在他看來，這相當于北京中關村科創金融改革試驗區將作為一個“小切口”，通過區域性股權市場探索建設區域債券市場及產品服務創新。

中證鵬元研發部高級研究員張琦向記者分析，“探索在符合條件且依法合規獲得批準的區域交易平臺以試點方式發展面向本地發行人和合格機構投資者的區域債券市場”以及“鼓勵試驗區內非上市科技創新型企業發行含轉股條件的創新創業公司債券”是本次亮點。

據陳元介紹，區域性股權市場雖然可以發有限定條件的債券，但此前并不屬于區域債券市場。“2017年左右，行業里曾有地方區域性股權市場違規做通道業務，給P2P和地方城投發債，當時出現了一些風險隱患，國家進行了專項整改，把整個區域債券市場給叫停了。唯一給極少數合規區域性股權市場保留的就是可轉債。”他回憶道。

但可轉債有一些條件限定，即只能是非上市股份公司的可轉債。“這就有幾個條件，首先企業是非上市，其次必須股改，再次其所發的債必須是帶有可轉換條款的債。”陳元說道。

這在業者看來，無形中限制了很多以有限公司為主體的高科技企業、特別是初創公司，“它們需要中長期資金去做研發，需要通過直接融資工具去發債，但它們不符合要求。”而如果長期用股權投資，在陳元看來，同樣存在問題，即“會嚴重稀釋這類創業公司的股權”。

記者在2021年2月26日證監會關于十三屆全國人大三次會議第2510號建議的答復中看到，證監會表示已完成跨區域掛牌公司清理和省級行政區域內運營機構整合工作，積極化解存量私募債、可轉債等風險隱患。彼時，我國區域性股權市場已初步邁上規范發展的軌道。

而同樣在《中關村方案》主要任務第9項中提出的，“鼓勵符合條件的企業注冊發行科技創新公司債券和雙創專項債務融資工具，為科技創新型企業提供資金支持。鼓勵試驗區內非上市科技創新型企業發行含轉股條件的創新創業公司債券。”在業者看來，則是對區域債券市場可探索發行的公司信用債種類，要求細化。

據張琦介紹，在鼓勵科技創新型企業利用債券市場融資方面，政策一般更多聚焦在公開債券市場方面，對私募領域關注較少。如鼓勵發行科創債和雙創債以及加大增信業務對民企和科創企業的發債支持力度等政策，類似政策在近幾年的政策文件中多次提及和強調，證監會、交易所以及交易商協會已經推進落實多項支持政策，并取得了良好的效果。

張琦舉例稱，科創債推出一年來，發行規模增長較快，已成為最主要的特殊債券品種。但公開市場債券更適合有一定規模和穩定現金流的企業，而對中小型的創新企業，風險也相對較大，可能較難滿足發行科創債的門檻，區域性債券市場則是中小企業債券融資渠道的有效補充，也是多層次資本市場的重要組成部分。

據了解，在2017年《關于規范發展區域性股權市場的通知》之前，區域股交中心可發行私募債券，在清理整頓后，區域股交中心只能發行股權和可轉債，隨監管收緊，區域股交中心可轉債發行也逐年減少。

張琦認為，本次再提“發展區域債券市場”，在中關村國家自主創新示范區先行探索試點為推廣提供經驗，在監管完善和規范下的區域債券市場可成為中小企業融資的重要渠道，健全資本市場支持科技創新的體制機制。

【試點】

首次提出探索股權激勵和員工持股計劃的登記存證等試點

與區域性股權市場進一步發展有關，更集中的“推動區域性股權市場創新試點”內容表述在《中關村方案》主要任務的第8項。

“在依法合規前提下，依托區域性股權市場，探索開展認股權、股權激勵和員工持股計劃的登記存證以及私募基金綜合研判會商、擬上市企業培育規范及輔導驗收等工作。”

而探索股權激勵和員工持股計劃的登記存證的相關試點工作，在陳元看來，則首次提出。

“因為證監會現在關注到了非上市企業，特別是一些科創企業，一般會在A輪融資之后內部啟動股權激勵和員工持股計劃。但是現實情況是，缺少一個能夠被證監會系統認可的交易場所或平臺，幫助這些企業登記管理它內部釋放出的這些股權期權限制性股票，做合規的存證流轉。”陳元解釋道。

在他看來，這種缺失非常容易出現不良后果。“企業將來一旦啟動IPO，券商進場后，在核查過程中會跟企業說，你以前做的各種股權激勵和員工持股計劃，都不合規，必須要拆除。”

不止影響上市，這種缺失也會致使企業在申報所得稅遞延政策時，出現“溝通障礙”。

“一些地區在稅收政策上是給了這些有限合伙企業一些優惠，但因為沒有一個平臺幫助企業去做存證和流轉，當企業自己去申報相關所得稅的遞延政策時，跟稅務機構的溝通可能會出現‘溝通障礙’，造成企業在申請政策的時候很難申請到位。”陳元具體解釋道。

在陳元看來，《中關村方案》通過“賦能”區域性股權市場幫非上市科創公司，合規做登記流轉工作，同時也依托區域性股權市場建立跨部門的協調機制，打通稅務等數據信息的回傳和共享，幫助企業減輕溝通障礙，順利實現上市目標。

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