當前滾動:日本貨幣政策面臨選擇困境

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2022年以來，烏克蘭危機加劇全球能源價格飆升，歐美陸續開啟加息進程，日元對美元匯率一路下行，失守關鍵點150，貶值幅度超30%，跌至近32年低點，引發全球對日本經濟和金融市場的高度關注。日本政府直接干預匯市，但是效果相對有限。日前中國銀行的一份報告認為，當前，日元貶值對日本經濟的影響尚且可控，但對東亞和歐洲主要貨幣和金融市場的外溢效應不容忽視。短期內，日元持續疲軟態勢難以扭轉。長期來看，隨著美國加息節奏放緩，日元對美元匯率將企穩并緩慢回升。

全球高通脹與高利率并存，對日本超常規貨幣政策框架合理性構成挑戰。近十年，日本推行超常規貨幣政策框架的前提是低通脹和低利率環境，央行可以在維持匯率穩定與貨幣政策調控之間保持相對平衡。當全球環境轉變為高通脹、高利率時，日本央行繼續堅持收益率曲線控制政策（YCC），會導致日元大幅貶值，輸入性通脹壓力加大，難以在與國外出現巨大利差的情況下保持本幣幣值穩定。日本作為一個開放經濟體，能否在高通脹和高利率的外部環境下繼續維持國內低通脹和低利率，將成為未來市場和日本央行博弈的關鍵。一旦市場形成高通脹和高利率將向日本國內傳導的預期，日本央行就可能陷入“強對峙”狀態。

日本央行實施的收益率曲線控制政策陷入兩難境地。一是日本央行一旦退出YCC政策，市場將面臨重新定價。這個過程可能引發日元匯率的無序調整，導致市場動蕩。二是國債收益率上升將惡化日本央行和金融機構等相關主體的資產負債表。日本經濟研究中心針對央行退出YCC政策的成本收益進行測算，結果表明，假設2023年為日本央行退出YCC政策的時點，日本央行將在退出YCC政策的第二年（2024年）面臨嚴重虧損，至2026年虧損將高達5萬億日元，至2031年才開始止跌回升。此外，因國債估值下降，日本養老金等日本國債的主要持有主體也將遭受巨額損失。

日本貨幣政策可持續性遭到質疑，引發日元新一輪貶值。在高通脹和高利率的全球環境下，日本政府超寬松貨幣政策承壓，一旦市場開始質疑日本貨幣政策的可持續性，市場調整將變得更加劇烈，引發日元大幅貶值。綜合日本央行資產負債結構、金融機構發展情況來看，目前日元貶值對日本經濟影響尚且可控，但對東亞和歐洲主要貨幣和金融市場的外溢效應不容忽視。

日元貶值將產生兩個方面的負外溢效應。一是“以鄰為壑”效應。日元貶值將對其他主要出口經濟體的貨幣形成貶值壓力，包括東亞地區的貨幣和歐元。目前，中美日韓以及歐盟是全球重要的出口經濟體。日元大幅貶值使得東亞貨幣以及在貿易上與日本存在競爭關系的貨幣（如歐元）都將面臨巨大的貶值壓力。如果不貶值，該經濟體的貨幣也將變得相對強勢，進而犧牲出口競爭力，這對疫情發生以來以出口為主要驅動的經濟體（如韓國）而言，無疑是重大沖擊。二是高通脹背景下的“反向貨幣戰爭”效應。如果日元貶值帶動其他貨幣共同貶值，這些經濟體輸入性通脹壓力將進一步加劇。在高通脹背景下，可能引發所謂的“反向貨幣戰爭”，即各國央行不得不采取加息等措施來避免貨幣貶值，但副作用是進一步抑制經濟增長。當前，在全球經濟增長明顯放緩的背景下，“反向貨幣戰爭”將使這些經濟體滯脹風險更趨嚴重。

金融市場動蕩的溢出效應。日本央行若退出YCC政策，可能引發市場重新定價，日元匯率或面臨無序調整，引發全球金融市場共振。目前，日元是全球套息交易（Carry Trade）最主要的融資貨幣之一。日元匯率如果出現無序調整，將通過外匯市場震蕩和機構大規模調整倉位影響各類資產價格，從而引發金融市場動蕩。這種動蕩極有可能引發全球金融市場共振，造成全球匯市、債市和股市的波動。

展望未來，在2023年3月前，日本大概率將維持現行貨幣政策不變，短期內日本貿易赤字狀況無法根本改觀，日元對美元匯率疲軟態勢難以扭轉。預計日本政策制定者可能在日元跌至谷底之前進行市場干預，阻止日元進一步下跌。2023年4月之后，日本央行有可能審慎探索逐步退出超寬松貨幣政策的方案。同時，若美國放緩加息節奏或經濟出現衰退，日元對美元匯率可能有所回升。

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