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中航證券有限公司梁晨,張超,王綺文近期對思科瑞進行研究并發布了研究報告《2022年年報點評：業務領域橫縱雙向延伸，產能擴張保障未來業績增長》，本報告對思科瑞給出買入評級，認為其目標價位為70.00元，當前股價為61.95元，預期上漲幅度為12.99%。

思科瑞(688053)
事件
公司4月9日公告，2022年實現營收（2.43億元，+9.35%），歸母凈利潤（0.97億元,+0.38%）,毛利率（68.16%,-6.48pcts),凈利率（40.12%,-3.59厘).
專注軍用電子元器件可靠性檢測，保障武器裝備安全
公司以軍用電子元器件可靠性檢測為主營業務，檢測范圍包括集成電路、分立器件以及電阻、電容、電感元件等主要應用于機載、車載、艦載、箭載、彈載等軍用電子系統的各類電子元器件，客戶涵蓋了軍工集團下屬企業以及為軍工企業配套的電子廠商。公司在成都、無錫、西安三地均設立了可靠性檢測服務基地，圍繞我國軍工裝備研制生產重地西南、華東、西北區域形成了快速響應客戶需求、及時開展業務的市場布局。
產能擴充導致成本大幅增加，Q4拖累業績增速放緩
公司2022年營業收入（2.43億元，+9.35%）和歸母凈利潤（0.97億元，+0.38%）均小幅提升，但增速明顯放緩。營收增加主要系市場開拓帶動業務量的增加；歸母凈利潤增速遠低于營收增速，主要系為提高產能，公司2022年新增檢測設備200余臺，同時增加檢測、研發等員工數量，對應折舊、房租、人工成本增加，進而導致成本（0.77億元，+37.28%）大幅增加，疊加宏觀環境、下游客戶項目開發進度延后致使收入增長不及預期的情況，導致毛利率（68.16%，-6.48pcts）大幅降低。
從公司2022Q1至Q3業績均保持增長的情況來看，2022年業績的放緩主要系2022Q4影響所致，22Q4實現營收（0.42億元，同比-31.86%，環比-41.21%）、歸母凈利潤（0.15億元，同比-39.86%，環比-43.52%）、毛利率（52.34%,同比-20.25pcts,環比-17.44pcts),凈利率（35.31%,同比-4.70pcts,環比-1.44pcts),均出現下降。
分業務來看：
1、可靠性檢測篩選：2022年收入（2.23億元，+24.35%）快速增長，收入占比（91.80%，+11.08pcts）進一步提升，我們認為主要系公司集成電路、分立器件以及元件可靠性檢測技術的提高，例如增加檢測參數種類、擴大檢測范圍等能力的擴充帶動業務增量。毛利率（68.51%，-4.56pcts）有所降低；
2、DPA：2022年實現收入（0.04億元，+1.07%），小幅上漲，我們認為主要系元器件檢測種類的增加帶動了DPA試驗分析能力的提高；收入占比（1.52%，-0.12pcts）整體保持穩定，毛利率（75.99%，-4.85pcts）有所下降；
3、技術開發及其他服務：2022年收入（0.14億元，-63.23%）及收入占比（5.78%，-11.41pcts）均大幅下降，主要受行業內應用驗證業務總量減少影響；毛利率（65.13%，-16.89pcts）也大幅下降。
子公司方面，西安環宇芯（3750.60萬元，-0.36%）和江蘇七維（1.10億元，+0.76%）2022年收入均基本持平，凈利潤方面，環宇芯（1276.72萬元，-8.03%）與江蘇七維（4163.73萬元，-19.85%）則有所下降，主要還是成本增加導致。
盡管報告期內公司業績增速有所下降，但公司通過募投資金采購檢測設備、擴充員工隊伍，積極投入研發，以提高檢測技術能力，增強環境試驗、電磁兼容等領域的檢測技術儲備，向提供“一站式”檢測服務發展。因此我們認為，公司以持續增強的檢測能力為核心競爭力的基礎上，拓展業務覆蓋范圍，未來業績將穩定且持續增長。
三費管控效果較好，公司持續加大研發投入
公司三費費用（0.39億元,+3.20%）和三費費率（16.07%,-0.96pcts）均較為穩定，在業務規模擴大的前提下，表明了公司費用管控效果較好。其中管理費用（0.24億元，+14.84%）穩定增長、銷售費用（0.15億元，+0.47%）基本持平、財務費用（1.71萬元，-99.15%）大幅下降，主要是公司結余募集資金所產生的利息收入增加所致。
研發方面，公司持續加大投入力度，能夠根據不同元器件以及不同測試需求自主研發技術復雜程度較高的測試程序和檢測適配器，增加檢測品類，提高核心競爭力。截至2022年12月末，公司已擁有2.8萬多套測試程序軟件和1.8萬多套檢測適配器，是公司檢測技術水平的重要體現。
為提升元器件檢測試驗技術，2022年公司研發項目、研發設備以及研發人員(76人，+8.57%）投入均有所增長，分別新增測試程序和檢測適配器5千多套，帶動了研發費用率（8.78%，+1.42pcts）的提高。具體體現在：
1、研發人員：公司以現有檢測技術為基礎，根據不同領域的技術開發需求，引進相應研發人員，豐富研發團隊，為業務領域拓展進行技術儲備；
2、研發能力：公司加大前沿、高端試驗領域的研發投入，升級檢測技術，同時拓展其他領域檢測能力的建設，全面提升檢測技術水平。
現金流量大幅增加，部分應收賬款有望于2023年收回
現金流方面，2022年公司經營活動現金流量凈額（0.29億元，-50.94%）降幅較大，主要系業務規模增長產生較大支出，以及回款不及預期所致，較多未收回款項也導致公司應收賬款（2.04億元，+70.02%）增加較大，但部分款項有望在2023年收回；投資活動現金流量凈額（-11.21億元）為負主要系公司購買10億元大額存單；籌資活動現金流量凈額（12.14億元，+38180.99%）大幅提高主要系公司科創板成功上市募集資金。
募投項目落地，助力公司擴充產能
公司IPO項目募集資金將用于成都檢測試驗基地建設項目、無錫檢測試驗基地建設項目和環境試驗中心建設項目的擴充產能、提高檢測能力等方面，同時環境試驗中心建設項目落地后可將檢測范圍拓展至整機檢測領域，為公司業績提供新的增長點。其中，成都和無錫檢測基地建設項目已完成部分檢測設備的采購、安裝和使用。另外，研發中心建設項目通過對課題深入研發，保持公司技術的先進性和前瞻性，同時也為未來業績持續增長打下堅實基礎。
實施股權激勵計劃，考核指標具有可實現性
公司于2023年2月公布股權激勵計劃，以2023年3月10日為首次授予日，向中高層管理人員、核心骨干共計50名員工授予78萬股限制性股票，授予價格為35元/股。股票解鎖的業績考核，折算到2023-2025每年的增長率分別為40%、29%以及31%，為未來業績形成一定程度上的指引。
投資建議
1.在我國檢測業務逐漸向第三方檢測機構傾斜的趨勢之下，公司作為規模較大的元器件可靠性檢測第三方機構將受益于行業紅利；
2.公司所專注的元器件二篩業務是軍用電子元器件生產過程中的必要環節，將隨軍工電子市場的發展而壯大；
3.公司在鞏固二篩業務的同時縱向拓展，向環試服務、電磁兼容檢測業務拓展，打造“一站式”服務平臺，將增加公司綜合競爭能力；同時橫向延伸，向一篩業務領域以及民用晶圓檢測領域的布局，均將為業績貢獻新的增長點；
4.IPO募投項目的落地將擴大公司產能、提高檢測能力；
5.股權激勵計劃的推出，將為公司未來業績增長提供一定程度上的指引。
我們預計公司2023-2025年的營業收入分別為3.74億元、4.69億元、5.81億元，歸母凈利潤分別為1.68億元、2.07億元、2.47億元，EPS分別為1.68元、2.07元、2.47元。維持“買入”評級，目標價70.00元，對應2023-2025年PE分別為41.67倍、33.82倍、28.34倍。
風險提示
下游軍工領域市場需求發生不利變化、行業競爭情況加劇、募投項目不及預期風險。

該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級8家；過去90天內機構目標均價為87.1。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，思科瑞（688053）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力優秀，營收成長性良好。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、應收賬款/利潤率、經營現金流/利潤率。該股好公司指標3星，好價格指標2星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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