華西證券：給予深信服買入評(píng)級(jí)-天天日?qǐng)?bào)

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華西證券股份有限公司劉澤晶近期對(duì)深信服進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《多項(xiàng)指標(biāo)明顯改善、低調(diào)的AI時(shí)代賣鏟人》，本報(bào)告對(duì)深信服給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為137.6元。

深信服(300454)
事件概述
2023年4月13日晚，深信服發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入約74.13億元，同比增長(zhǎng)8.93%；實(shí)現(xiàn)公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為人民幣1.94億元，同比下降28.84%。
多項(xiàng)指標(biāo)明顯改善（毛利率回升，人均毛利穩(wěn)定增長(zhǎng)，費(fèi)用增速降低），盈利向上周期開啟2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入約74.13億元，同比增長(zhǎng)8.93%；實(shí)現(xiàn)公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為人民幣1.94億元，同比下降28.84%。
分業(yè)務(wù)來看，網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入約為38.98億元，同比增長(zhǎng)5.66%；云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)收入約為28.59億元，同比增長(zhǎng)20.17%；基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)及物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入為人民幣6.56億元，同比下降10.99%。
毛利率顯著回升，22Q1至Q4的毛利率分別為58.83%/63.02%/63.79%/66.49%，22Q4單季已恢復(fù)到與21Q1（66.48%）相當(dāng)?shù)乃健８鶕?jù)公司年報(bào)，2022年公司通過加強(qiáng)與廠商的戰(zhàn)略合作，整合供應(yīng)商資源，增加向廠商直采比例等措施；疊加2022年下半年以來服務(wù)器市場(chǎng)價(jià)格呈下降態(tài)勢(shì)，公司云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的毛利率逐步提升。
營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，22Q1至Q4的單季營(yíng)收同比增速分別為4.76%/11.85%/7.99%/9.72%；合同負(fù)債穩(wěn)定增長(zhǎng)，22Q1至Q4的合同負(fù)債分別為10.53/10.51/10.85/11.78億元。人均創(chuàng)收、人均毛利穩(wěn)定增長(zhǎng)，20-22年人均創(chuàng)收分別為72.27/76.49/80.96萬元；20-22年人均毛利分別為50.58/50.10/51.67萬元。
費(fèi)用增速大幅降低，20-22年的三費(fèi)（研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用）之和的同比增速分別為22.16%/33.51%/5.27%。
我們認(rèn)為，在2022年宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分客戶短期內(nèi)采購(gòu)減少或推遲的背景下，公司保持了高質(zhì)量增長(zhǎng)（毛利率顯著回升，人均創(chuàng)收、人均毛利穩(wěn)定增長(zhǎng)，費(fèi)用增速大幅降低），獲此成績(jī)實(shí)屬不易，體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整的能力。經(jīng)歷低谷期的洗禮，公司已進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段（重視毛利增長(zhǎng)、控制費(fèi)用增速），疊加宏觀環(huán)境改善，下游需求恢復(fù)，我們維持公司盈利持續(xù)向上的觀點(diǎn)不變，當(dāng)下正處于盈利向上的早期。
低調(diào)的AI時(shí)代賣鏟人，高研發(fā)投入構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壁壘
投資建議
根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，我們下調(diào)公司23-24年?duì)I收94.75/122.02億元的預(yù)測(cè)，新增25年?duì)I收預(yù)測(cè)，至23-25年?duì)I收預(yù)測(cè)92.72/116.23/145.27億元；下調(diào)23-24年每股收益（EPS）1.95/2.94元的預(yù)測(cè)，新增25年每股收益（EPS）預(yù)測(cè)，至23-25年分別為1.20/1.95/2.82元，對(duì)應(yīng)2023年4月14日137.60元/股收盤價(jià)，PE分別為115.0/70.5/48.7倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1）疫情導(dǎo)致企業(yè)IT預(yù)算下降；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利水平下降；3）核心技術(shù)突破進(jìn)程低于預(yù)期；4）新產(chǎn)品推廣進(jìn)程不及預(yù)期；5）公司核心人才團(tuán)隊(duì)流失。
在AI與數(shù)字經(jīng)濟(jì)疊加的時(shí)代，公司所從事的網(wǎng)絡(luò)安全和云計(jì)算行業(yè)皆為時(shí)代“賣鏟人”，是AI和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必需品。
根據(jù)公司年報(bào)，公司深知IT行業(yè)唯一不變的就是變化，因此公司堅(jiān)持高研發(fā)投入。20-22年公司研發(fā)投入金額分別為15.09/20.88/22.48億元（全部為費(fèi)用化研發(fā)投入），占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為27.65%/30.68%/30.32%。
根據(jù)砍柴網(wǎng)報(bào)道，公司在AI領(lǐng)域深度布局，公司的AIOps技術(shù)獲得維科杯·OFweek2022人工智能行業(yè)“技術(shù)突破獎(jiǎng)”。在網(wǎng)絡(luò)安全方面，AI能力應(yīng)用在病毒文件檢測(cè)和家族分類、Web對(duì)抗攻擊、威脅情報(bào)、數(shù)據(jù)分級(jí)分類等產(chǎn)品中。在云計(jì)算方面，像桌面云視頻畫面的增強(qiáng)、托管云平臺(tái)故障智能預(yù)測(cè)和性能診斷與優(yōu)化、邊緣云的安全生產(chǎn)視頻監(jiān)控分析等場(chǎng)景也會(huì)用到AI。
在信創(chuàng)領(lǐng)域，公司2022年下半年正式推出了信創(chuàng)超融合sCloud6.8.1版本，支持全面的信創(chuàng)生態(tài)適配，支持國(guó)密算法的加密卡方案、承載國(guó)產(chǎn)VDI、國(guó)產(chǎn)GPU、國(guó)產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)等等，實(shí)現(xiàn)了與X86芯片架構(gòu)下的產(chǎn)品能力保持一致，保證了客戶業(yè)務(wù)平滑過渡。
我們認(rèn)為，公司作為低調(diào)的AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代“賣鏟人”，在AI、信創(chuàng)等領(lǐng)域深度布局，通過高研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)技術(shù)持續(xù)迭代，堅(jiān)定看好公司在大變革時(shí)代把握機(jī)遇的能力，持續(xù)高增長(zhǎng)可期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華泰證券謝春生研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為43.86%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利4.49億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為127.41。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)16家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為173.69。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，深信服（300454）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)1星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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