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華西證券股份有限公司劉澤晶近期對深信服進行研究并發布了研究報告《多項指標明顯改善、低調的AI時代賣鏟人》，本報告對深信服給出買入評級，當前股價為137.6元。

深信服(300454)
事件概述
2023年4月13日晚，深信服發布2022年年度報告，2022年公司實現營業總收入約74.13億元，同比增長8.93%；實現公司歸屬于上市公司股東的凈利潤約為人民幣1.94億元，同比下降28.84%。
多項指標明顯改善（毛利率回升，人均毛利穩定增長，費用增速降低），盈利向上周期開啟2022年公司實現營業總收入約74.13億元，同比增長8.93%；實現公司歸屬于上市公司股東的凈利潤約為人民幣1.94億元，同比下降28.84%。
分業務來看，網絡安全業務收入約為38.98億元，同比增長5.66%；云計算及IT基礎設施業務收入約為28.59億元，同比增長20.17%；基礎網絡及物聯網業務收入為人民幣6.56億元，同比下降10.99%。
毛利率顯著回升，22Q1至Q4的毛利率分別為58.83%/63.02%/63.79%/66.49%，22Q4單季已恢復到與21Q1（66.48%）相當的水平。根據公司年報，2022年公司通過加強與廠商的戰略合作，整合供應商資源，增加向廠商直采比例等措施；疊加2022年下半年以來服務器市場價格呈下降態勢，公司云計算及IT基礎設施業務的毛利率逐步提升。
營收穩定增長，22Q1至Q4的單季營收同比增速分別為4.76%/11.85%/7.99%/9.72%；合同負債穩定增長，22Q1至Q4的合同負債分別為10.53/10.51/10.85/11.78億元。人均創收、人均毛利穩定增長，20-22年人均創收分別為72.27/76.49/80.96萬元；20-22年人均毛利分別為50.58/50.10/51.67萬元。
費用增速大幅降低，20-22年的三費（研發費用、銷售費用、管理費用）之和的同比增速分別為22.16%/33.51%/5.27%。
我們認為，在2022年宏觀經濟增速放緩，部分客戶短期內采購減少或推遲的背景下，公司保持了高質量增長（毛利率顯著回升，人均創收、人均毛利穩定增長，費用增速大幅降低），獲此成績實屬不易，體現了公司經營調整的能力。經歷低谷期的洗禮，公司已進入高質量增長階段（重視毛利增長、控制費用增速），疊加宏觀環境改善，下游需求恢復，我們維持公司盈利持續向上的觀點不變，當下正處于盈利向上的早期。
低調的AI時代賣鏟人，高研發投入構成競爭壁壘
投資建議
根據公司年報數據，我們下調公司23-24年營收94.75/122.02億元的預測，新增25年營收預測，至23-25年營收預測92.72/116.23/145.27億元；下調23-24年每股收益（EPS）1.95/2.94元的預測，新增25年每股收益（EPS）預測，至23-25年分別為1.20/1.95/2.82元，對應2023年4月14日137.60元/股收盤價，PE分別為115.0/70.5/48.7倍，維持公司“買入”評級。
風險提示
1）疫情導致企業IT預算下降；2）行業競爭加劇導致盈利水平下降；3）核心技術突破進程低于預期；4）新產品推廣進程不及預期；5）公司核心人才團隊流失。
在AI與數字經濟疊加的時代，公司所從事的網絡安全和云計算行業皆為時代“賣鏟人”，是AI和數字經濟發展的必需品。
根據公司年報，公司深知IT行業唯一不變的就是變化，因此公司堅持高研發投入。20-22年公司研發投入金額分別為15.09/20.88/22.48億元（全部為費用化研發投入），占營業收入的比例分別為27.65%/30.68%/30.32%。
根據砍柴網報道，公司在AI領域深度布局，公司的AIOps技術獲得維科杯·OFweek2022人工智能行業“技術突破獎”。在網絡安全方面，AI能力應用在病毒文件檢測和家族分類、Web對抗攻擊、威脅情報、數據分級分類等產品中。在云計算方面，像桌面云視頻畫面的增強、托管云平臺故障智能預測和性能診斷與優化、邊緣云的安全生產視頻監控分析等場景也會用到AI。
在信創領域，公司2022年下半年正式推出了信創超融合sCloud6.8.1版本，支持全面的信創生態適配，支持國密算法的加密卡方案、承載國產VDI、國產GPU、國產數據庫等等，實現了與X86芯片架構下的產品能力保持一致，保證了客戶業務平滑過渡。
我們認為，公司作為低調的AI、數字經濟時代“賣鏟人”，在AI、信創等領域深度布局，通過高研發投入實現技術持續迭代，堅定看好公司在大變革時代把握機遇的能力，持續高增長可期。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華泰證券謝春生研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為43.86%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利4.49億，根據現價換算的預測PE為127.41。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級16家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為173.69。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，深信服（300454）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標3星，好價格指標1星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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