全球熱門:中寵股份: 2022年煙臺中寵食品股份有限公司公開發行可轉換公司債券2023年跟蹤評級報告

行可轉換公司債券2023年跟蹤評級報告

CSCI Pengyuan Credit Rating Report

(資料圖片僅供參考)

                   信用評級報告聲明

   除因本次評級事項本評級機構與評級對象構成委托關系外，本評級機構及評級從業人

員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關系。

   本評級機構與評級從業人員已履行盡職調查義務，有充分理由保證所出具的評級報告

遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構對評級報告所依據的相關資料進行了必要的核

查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。

   本評級機構依據內部信用評級標準和工作程序對評級結果作出獨立判斷，不受任何組

織或個人的影響。

   本評級報告觀點僅為本評級機構對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購

買、出售、持有任何證券的建議。投資者應當審慎使用評級報告，自行對投資結果負責。

   被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評

級機構已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權在被評證券存續期間變更信

用評級。本評級機構提醒報告使用者應及時登陸本公司網站關注被評證券信用評級的變化

情況。

   本評級報告及評級結論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發行。

                                中證鵬元資信評估股份有限公司

                                   評級總監：

地址：深圳市深南大道 7008 號陽光高爾夫大廈三樓           電話: 0755-82872897

傳真：0755-82872090   郵編: 518040   網址：www.cspengyuan.com

                                                                  中鵬信評【2023】跟蹤第【167】號 01

評級結果                               評級觀點

                                   ?     本次評級結果是考慮到：寵物食品市場發展前景廣闊；煙臺中寵食

                 本次評級      上次評級

                                         品股份有限公司（以下簡稱“中寵股份”或“公司”，股票代碼：

主體信用等級               AA-     AA-         002891.SZ）具有一定的品牌優勢和行業地位，2022 年銷售規模保持

評級展望                 穩定      穩定          增長。同時中證鵬元也關注到公司產品以外銷為主，客戶集中度較

中寵轉 2                AA-     AA-         高，面臨國際貿易摩擦、匯率波動等風險；2022 年新增產能利用率

                                         低，在建項目面臨建設進度和運營效益不達預期的風險；存在一定

                                         商譽減值風險。

                                   公司主要財務數據及指標（單位：億元）

                                       合并口徑             2023.3     2022     2021       2020

                                       總資產               36.49     38.40    30.15      25.03

                                       歸母所有者權益           20.71     20.66    18.19      17.28

                                       總債務                9.81     10.98     5.57       2.80

                                       營業收入               7.06     32.48    28.82      22.33

                                       凈利潤                0.27      1.21     1.26       1.51

                                       經營活動現金流凈額          -0.26     1.20     2.13       0.17

                                       凈債務/EBITDA             -     1.75     0.81      -0.49

評級日期                                   EBITDA 利息保障倍數          -    12.28    17.38      12.89

                                       總債務/總資本          30.49%    33.09%   22.25%    13.22%

                                       EBITDA 利潤率             -    9.01%   9.93%     14.12%

                                       總資產回報率                 -    5.23%   6.38%     10.32%

                                       速動比率               1.47      1.34     0.94       1.35

                                       現金短期債務比                -     1.85     1.03       1.93

                                       銷售毛利率            24.35%    19.79%   20.05%    24.70%

                                       資產負債率            38.72%    42.18%   35.47%    26.62%

                                   注：2020 年凈債務/EBITDA、FFO/凈債務指標為負，系凈債務為負所致。

聯系方式                               資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元

                                   整理

項目負責人：張晨

zhangch@cspengyuan.com

項目組成員：安曉敏

anxm@cspengyuan.com

聯系電話：0755-82872897

www.cspengyuan.com

優勢

?    寵物食品市場發展前景廣闊。全球寵物食品市場需求繼續擴張，中國寵物食品行業仍處于快速發展階段，隨著寵物

     家庭滲透率和行業成熟度的持續提升，公司所處行業環境較好。

?    公司系國內寵物食品行業知名企業，在核心產品寵物零食領域積累了較強的供應鏈能力、客戶資源和渠道優勢，

     域與美國品譜、英國 Armitages 等知名國際客戶形成了較為穩定的合作關系，同時自主品牌“Wanpy 頑皮”市場認可

     度高，2022 年公司營業收入保持增長。

關注

?    公司產品以外銷為主，且客戶集中度較高，面臨國際貿易摩擦、匯率波動等風險。2022 年公司產品境外銷售收入占

     比仍較高，為 72%，產品主要銷往美國、歐盟等國家或地區，若與美國的貿易摩擦加劇，將不利于公司產品出口；

     公司外銷產品主要以美元計價，人民幣升值將對公司利潤造成不利影響；另外，2022 年前五大客戶銷售額占比

?    新增產能利用率低，在建項目投資規模和設計產能較大，面臨建設進度和運營效益不達預期的風險。2022 年隨著公

     司濕糧和干糧產能的增加，產能利用率有所下降；公司在建寵物主糧生產項目全部投產后將大幅提升現有產能規模，

     若項目投產后市場需求不及預期，新增產能可能無法及時消化，從而提升公司平均經營成本，拖累盈利水平；同時

     受后續資金到位情況、地區政策等因素影響，未來項目建設進度可能不達預期。

?    存在一定商譽減值風險。2023 年 3 月末公司商譽賬面價值為 2.26 億元，占總資產的比重為 6.20%，若后續被收購公

     司業績不達預期，將存在一定商譽減值風險。

未來展望

?    中證鵬元給予公司穩定的信用評級展望。我們認為寵物食品市場發展前景廣闊，公司具有一定品牌優勢，預計業務

     持續性較好，營業收入規模有望持續擴大。

同業比較（單位：億元）

    指標                       乖寶寵物       佩蒂股份       路斯股份         中寵股份

    總資產                         22.83      28.89       5.51          38.40

    所有者權益                       17.59      19.21       4.43          22.21

    營業收入                        33.98      17.32       5.49          32.48

    凈利潤                          2.66       1.29       0.44           1.21

    銷售毛利率                      32.59%     22.30%     15.16%        19.79%

    資產負債率                      22.95%     33.48%     21.21%        42.18%

注：以上各指標均為 2022 年數據。

資料來源：iFinD，中證鵬元整理

本次評級適用評級方法和模型

    評級方法/模型名稱                                                     版本號

    食品飲料企業信用評級方法和模型                                     cspy_ffmx_2022V1.0

    外部特殊支持評價方法和模型                                       cspy_ffmx_2022V1.0

注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網站

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本次評級模型打分表及結果

     評分要素        評分指標                    指標評分      評分要素    評分指標                    指標評分

                 宏觀環境                        4/5           初步財務狀況                      8/9

     業務狀況        行業&運營風險狀況                   4/7   財務狀況       杠桿狀況                     8/9

                     行業風險狀況                  4/5              盈利狀況                      強

                     經營狀況                    4/7           流動性狀況                       6/7

    業務狀況評估結果                                 4/7   財務狀況評估結果                            8/9

                 ESG 因素                                                                  0

    調整因素

                 重大特殊事項                                                                  0

                 補充調整                                                                    0

    個體信用狀況                                                                             aa-

    外部特殊支持                                                                               0

    主體信用等級                                                                             AA-

注：各指標得分越高，表示表現越好。

個體信用狀況

?     根據中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為 aa-，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，

      受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。

歷史評級關鍵信息

    主體評級       債項評級          評級日期        項目組成員      適用評級方法和模型                    評級報告

                                                    工商企業通用信用評級方法和模型

    AA-/穩定     AA-/中寵轉 2     2022-5-24   張晨、張顏亭     （cspy_ffmx_2021V1.）、外部特殊支持   閱讀全文

                                                    評價方法（ cspy_ff_2019V1.0）

本次跟蹤債券概況

    債券簡稱             發行規模（億元）            債券余額（億元）           上次評級日期        債券到期日期

    中寵轉 2             7.69                 7.69             2022-05-24    2028-10-25

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       一、跟蹤評級原因

     根據監管部門規定及中證鵬元對本次跟蹤債券的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。

       二、債券募集資金使用情況

     公司于2022年10月25日發行6年期7.69億元“中寵轉2”，募集資金原計劃用于年產 6 萬噸高品質寵

物干糧等項目建設和補充流動資金。截至2023年3月末，年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目和年產 4 萬噸

新型寵物濕糧項目尚未開工建設；年產 2,000 噸凍干寵物食品項目已投產，使用募集資金0.37億元；平

面倉庫智能立體化改造項目使用募集資金0.18億元。2022年11月22日，公司召開了第三屆董事會第二十

四次會議、第三屆監事會第二十一次會議，分別審議通過了《關于使用部分閑置募集資金暫時補充流動

資金的議案》，同意公司在不影響募集資金投資項目建設資金需求的前提下，使用不超過人民幣5.7億

元（其中2020年非公開發行股票募集資金不超過7,000萬元、2022年公開發行可轉換公司債券募集資金

不超過50,000萬元）的閑置募集資金暫時補充流動資金，期限自董事會審議批準之日起不超過12個月。

截至2023年3月31日，“中寵轉2”募集資金專項賬戶余額為96.89萬元。

       三、發行主體概況

     跟蹤期內公司名稱、總股本、控股股東及實際控制人均未發生變化，截至2022年末，公司總股本為

股股東；郝忠禮和肖愛玲夫婦通過煙臺中幸、煙臺和正投資中心（有限合伙）、上海通怡投資管理有限

公司－通怡春曉19號私募證券投資基金合計間接持有公司39.32%股權，為公司實際控制人，其股權無受

限情況，公司股權結構圖見附錄二。

司，減少2家子公司，具體如下表所示。

 表1 2022 年及 2023 年 1-3 月公司合并報表范圍變化情況（單位：萬元）

     子公司名稱           持股比例   注冊資本   主營業務                  合并方式

 煙臺多益天然海洋食品有限                      海洋活性物質提取、純化合成技術研發食品

 公司                                生產、食品銷售、食品互聯網銷售

                                   網絡技術服務：寵物食品及用品批發：寵物

 杭州好氏品牌管理有限公司        90%    100                          新設

                                   食品及用品零售

                                                         不再納入的

 子公司名稱               持股比例   注冊資本

                                                         原因

 南京云吸貓智能科技有限公                      寵物用品及其他相關的寵物產品研發、咨

 司                                 詢、制造、銷售及售后服務

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                                    寵物用品、寵物食品的研發和銷售;飼料、獸

 安徽省中寵頌智科技有限公

 司

                                    發和銷售

                                                           不再納入的

 子公司名稱               持股比例   注冊資本

                                                           原因

 煙臺中寵德益寵物食品銷售

 有限公司

 上海中寵網絡科技有限公司        51%    500     寵物食品及用品零售              注銷

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

       四、運營環境

      宏觀經濟和政策環境

和穩健的貨幣政策，經濟增長有望企穩回升

持續顯現，地緣政治沖突等超預期因素沖擊影響陡然增加，經濟下行壓力較大，4月和11月主要經濟指

標下探。隨著穩經濟一攬子政策和接續措施逐步推出，宏觀經濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較強韌性。

具體來看，制造業投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對

于穩定經濟增長發揮重要作用；房地產投資趨勢下行，拖累固定資產投資；消費在二季度和四季度單月

同比出現負增長；出口數據先高后低，四季度同比開始下降。2022年，我國GDP總量達到121.02萬億元，

不變價格計算下同比增長3.0%，國內經濟整體呈現外需放緩、內需偏弱的特點。

     政策方面，2023年全球經濟將整體放緩，我國經濟增長動能由外需轉為內需，內生動能的恢復是政

策主線邏輯。宏觀經濟政策將以穩為主，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，重點在于擴大內需，

尤其是要恢復和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提效，總基

調保持積極，專項債靠前發力，適量擴大資金投向領域和用作項目資本金范圍，有效支持高質量發展。

貨幣政策精準有力，穩健偏中性，更多依靠結構化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場利率回歸政策

利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，并加強政策

間的協調聯動，提升宏觀調控的精準性和有效性。

     在房地產支持政策加碼和穩經濟一攬子政策落地見效等因素下，2023年國內經濟正在逐步修復，經

濟增長有望企穩回升。國內經濟修復的同時還面臨著復雜的內外部環境，海外大幅加息下出現全球經濟

衰退和金融市場動蕩的風險快速攀升，地緣政治沖突延續和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續加大，

財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務壓力處在高位，內需偏弱和信心不足仍然是國內經濟存在的難點

問題。目前我國經濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經濟發展潛力大、韌性強，宏

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觀政策靈活有空間，經濟工作穩中求進，經濟增長將長期穩中向好。分析跟蹤期內宏觀經濟運行情況及

未來發展趨勢，以及面臨的財政政策和貨幣政策環境。

      行業環境

滲透率和行業成熟度的持續提升，中國寵物食品市場發展前景廣闊

     寵物食品是專門為寵物提供的食物，其作用主要是為寵物提供最基礎的生命保證、生長發育和健康

所需的營養物質，具有營養均衡、消化吸收效果好、方便飼喂以及可預防某些疾病等優點。寵物食品對

飼養寵物而言需求剛性，貫穿寵物全生命周期，一般來說寵物食品消費復購性高、價格敏感性低、黏性

較強。

     寵物食品市場是寵物行業最大的細分市場，據Euromonitor數據顯示，2022年全球寵物食品市場銷售

額達1,234.9億美元，同比增長7.6%。寵物產業在發達國家產業體系中較為成熟，相關產品及服務已發展

成為居民日常消費的重要組成部分。美國是全球寵物經濟第一大國，2022年美國寵物行業在高寵物滲透

率和超預期通脹的影響下實現較快發展，根據美國寵物用品協會（APPA）數據，2022年美國寵物市場

銷售額超過1,368億美元，同比增長10.7%。其中，寵物食品零食銷售額581億美元，同比增長16.2%。美

國寵物用品協會預計2023年美國寵物市場保持穩健發展，行業銷售額有望超過1,436億美元，同比增長

     我國寵物食品行業起步較晚，養寵滲透率處于較低水平，寵物消費維持高景氣，2022年“貓經濟”

表現亮眼。據《2022年中國寵物行業白皮書》、APPA統計，寵物在中國家庭中的滲透率大約是20%，

在日本是38%，美國是66%。2022年我國城鎮犬貓寵物消費市場達2,706億元，同比增長8.7%，其中犬消

費市場1,475億元，增長3.1%；貓消費市場規模達1,231億元，同比增長16.1%。從養寵數量來看，2022

年我國城鎮犬貓數量11,655萬只，同比增長3.7%，其中寵物犬數量5,119萬只，同比減少5.7%，寵物貓

數量6,536萬只，同比增長12.6%。2022年國內寵物食品中主糧市場占比在七成左右，為寵物食品消費市

場中份額最大的細分市場。

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 圖 1 2022 年中國寵物食品消費結構                   圖 2 中國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模

                                                       市場規模          增長率

                                  主糧    2500                                      25%

                                  零食    2000                                      20%

   資料來源：《中國寵物行業白皮書》等，中證鵬元整理

     從單只寵物的年均支出來看，根據APPA統計，美國單只犬的年均消費為1,381美元，單只貓的年均

消費為908美元；據日本Anicom保險公司統計，日本單只寵物犬年均支出34萬日元（約合人民幣2.0萬

元），單只寵物貓支出16萬日元（約合人民幣0.94萬元）；根據《2022年中國寵物行業白皮書》，中國

單只犬的年均消費為2,882元，同比增長9.4%；單只貓的年均消費為1,826元，同比增長3.1%；中國單只

寵物的年均消費具有較大的增長空間。隨著寵物家庭滲透率和行業成熟度的持續提升，我國寵物食品市

場發展前景廣闊。

     中國寵物食品行業競爭格局分散，行業集中度提升空間較大；目前寵物主糧領域以外資為主導，

本土企業在寵物零食領域具備比較優勢，未來主糧、零食等細分領域存在進口替代機會；國內養寵年

輕化，消費者更傾向于線上渠道

     當前我國寵物食品行業集中度較低，據歐睿數據，2020年行業CR5、CR10僅23.1%、32.9%，且第

一名為外資企業瑪氏，其市場份額為10.5%。相比下，成熟市場寵物食品份額明顯集中，如美國、英國、

日本、韓國CR5分別高達71.0%、61.2%、61.0%、49.7%。我國寵物食品行業處于早期發展階段，國內

企業數量多、規模小，競爭格局分散。從細分行業來看，國外品牌在中國寵物主糧領域布局較早，目前

寵物主糧市場以瑪氏、雀巢等外資品牌為主導；近年國內企業逐漸發力主糧產品，大力開發主糧市場，

開始對頭部外資企業形成替代。寵物零食方面，細分市場競爭格局仍然分散，但由于零食領域進入壁壘

相對較低，本土企業布局較早，存在一定比較優勢，目前國內企業乖寶、中寵等處于零食市場領先地位，

中證鵬元認為，未來隨著國內頭部企業進一步發揮本土市場優勢、做大做強，有望推動寵物零食格局集

中度提升。

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 圖 3 2020 年中國寵物食品市場競爭格局                         圖 4 2020 年中國寵物零食市場競爭格局

                                          瑪氏

                                                                                     乖寶

                                          乖寶

                                          雀巢

                                                                                     多格漫

                                          依蘊

                                          榮喜                                 1.50%

                                          中寵

                                                                                     其他

                                          其他                          0.70%

 資料來源：歐睿數據等，中證鵬元整理

     從銷售渠道和消費者畫像來看，我國寵物食品的銷售以線上電商渠道及寵物店為主，據歐睿數據，

間，天貓平臺寵物市場銷售額達37.9億元，同比增長30.2%。據《2022年中國寵物行業白皮書》，90后

寵物主占比超半數，占比55.9%。年輕群體對寵物食品的接受度更高，消費意愿更強，已經成為寵物食

品的消費主力軍。

     寵物食品以雞肉為主要原材料，2022年白羽雞價格波動較大，對行業企業成本管控造成一定壓力

     寵物食品的主要原材料是雞肉。白羽雞是重要的動物蛋白來源，也是豬肉的重要替代品，在豬肉出

現供需缺口或豬價過高的情況下，禽肉需求會出現上漲。2022年4月豬肉價格開始出現回暖，6-7月份強

勢上行，豬價一度升至28元/公斤，到2022年末出欄生豬增加疊加豬瘟疫影響下，非標豬出欄進一步增

加市場豬肉供給，豬肉價格出現超預期下跌。受生豬價格波動影響 2022年以來白羽雞價格有所反彈，

題影響，2022年5-7月、10-11月我國祖代海外引種量均為0，祖代引種不足對父母代的影響自去年10月

以來已有所體現并持續加深，預計2023年第二季度白羽雞供給受限，為價格提供支撐。

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  圖 5 中國白羽肉雞主產區平均價

  資料來源：iFinD，中證鵬元整理

       五、經營與競爭

     公司系國內寵物食品行業知名企業，具有一定的品牌優勢，但產品以外銷為主，2022年銷售規模

繼續增長

     公司長期深耕于寵物食品行業，具有一定的品牌優勢和行業地位。公司經營業務起步于寵物零食領

域，目前產品覆蓋犬用及貓用寵物食品干糧、罐頭、零食、保健品等品類。2022年寵物零食仍為公司最

主要的收入來源，但占比有所下降。公司寵物零食主要以OEM/ODM貼牌方式面向境外市場的寵物食品

品牌客戶、經銷商和寵物用品零售商店等，寵物干糧和罐頭等產品主要以自主品牌形式在國內市場銷售。

物零食原材料價格上漲影響。

 表2 公司營業收入構成及毛利率情況（單位：億元）

 項目

                                      金額              占比        毛利率             金額            占比     毛利率

 寵物零食                                 21.41          65.91%      18.57%         19.80       68.70%    19.80%

 寵物罐頭                                  6.00          18.48%      26.41%          4.75       16.50%    24.61%

 寵物干糧                                  3.60          11.08%      20.45%          3.06       10.64%    18.90%

 寵物用品及保健品                              0.42           1.29%      17.06%          0.25        0.85%    29.14%

 其他                                    1.05           3.23%       5.60%          0.96        3.32%    3.87%

 合計                                   32.48         100.00%      19.79%         28.82      100.00%   20.05%

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

     公司在寵物零食領域積累了較強的供應鏈能力、客戶資源和渠道優勢，但目前公司產品仍以外銷

為主，需關注國際貿易摩擦和匯率波動對海外業務的影響，同時客戶集中度較高

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     公司的產品主要包括自主品牌和代工產品，其中自主品牌主要面向國內市場，代工產品面向國外客

戶。公司零食產品以貼牌外銷為主，寵物干糧和罐頭等產品主要以自主品牌進行銷售。公司在寵物零食

領域積累了較強的供應鏈能力、客戶資源和渠道優勢。公司代工產品主要銷往美國、歐盟等國家或地區，

國外客戶主要為當地擁有品牌的寵物食品品牌商、經銷商和寵物用品店等，近年來公司與美國品譜、英

國Armitages等知名國際客戶形成了較為穩定的合作關系，有利于保障海外銷售業績的穩定性。

     跟蹤期內公司繼續堅持“聚焦國內市場、聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”的戰略，積極打造自主品

牌，自主品牌包括公司的全品類產品，目前公司旗下具備以"Wanpy頑皮"、"Zeal真致"、"Toptrees領先"

為核心的自主品牌矩陣，其中主打品牌“Wanpy頑皮”先后被獲評“山東省著名商標”、“最受歡迎寵

物品牌”、“山東國際知名品牌”等。

     銷售渠道方面，跟蹤期內未發生變化，仍采取直銷和經銷相結合的方式，直銷主要是在京東、天貓

等平臺開設網絡直營店，經銷主要是通過電商、商超渠道以及寵物專門店、寵物醫院等專業渠道。2023

年4月15日，公司與分眾傳媒戰略合作正式簽約，助力公司“聚焦戰略”，助力頑皮品牌成為行業頭部

品牌。此外，為拓寬銷售渠道，公司還代理（貿易）部分寵物食品銷售，即公司外采寵物食品及用品后

直接銷售給客戶，該業務毛利率偏低，其中寵物用品及保健品大多數為外購產品。

     從銷售地區分布來看，公司主要客戶來自海外市場，2022年公司產品境外銷售收入占營業收入的

口的寵物食品加征25%的關稅，若未來美國實施新的更加嚴格的相關產品關稅政策或者提高關稅稅率，

將可能對公司產品的出口產生一定不利影響。此外，由于外銷產品以美元計價，匯率波動亦可能對公司

盈利造成一定影響，公司主要采取遠期等匯率管理工具緩釋匯率波動風險。從收入結構來看，2022年公

司來源于境內的銷售收入大幅增加，同比增長30.55%，“聚焦戰略”獲得一定成效，但來源于美國地區

的銷售收入占比仍較高，前五大客戶銷售集中度仍較高。

 表3 公司營業收入按區域分類情況（單位：萬元）

      地區

                          金額                  比例            金額                  比例

 境內                            90,167.43           27.76%     69,068.08               23.97%

 美國                        124,526.00              38.34%    106,703.20               37.03%

 歐洲                            54,926.77           16.91%     59,033.70               20.49%

 境外其他                          55,178.70           16.99%     53,350.26               18.51%

 合計                        324,798.91          100.00%       288,155.27              100.00%

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

 表4 公司前五大客戶銷售金額及占比情況（單位：萬元）

    年份               排名   客戶名稱                所屬地區            銷售金額           占銷售總額比例

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                         合計          -                   128,594.76            44.63%

                         合計          -                   144,541.72            44.50%

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

     公司零食生產線產能利用率整體較高，2022年隨著濕糧和干糧產能的增加，產能利用率有所下降，

目前在建的寵物主糧產品設計產能規模很大，未來存在一定的產能消化風險

     生產方面，公司對代工產品采取“以銷定產”，對自主品牌產品采取提前預估、產銷結合的生產模

式。近年公司陸續在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨等地自建和收購工廠，實現了部分產品的本土化生

產和銷售，提高了公司在國際貿易摩擦等不確定環境下的產品供應能力。2022年公司寵物零食產能未發

生變化，產能利用率仍維持在高水平。寵物罐頭和寵物干糧方面，2022年第一季度新西蘭濕糧產線完成

檢修，2022年4月公司投產了3萬噸干糧產線，寵物罐頭和寵物干糧產能均有所增加，在“以銷定產”模

式下，雖然2022年寵物罐頭和寵物干糧銷量均有所增加，產銷率整體尚可，但新增的市場需求無法及時

消化新增的產能，導致產能利用率有所下降。

表5     公司主要產品產銷、產能利用情況（單位：噸）

           產品名稱                 項目         2022 年                     2021 年

                          產能                    25,728                          25,728

                          產量                    29,221                          32,261

      寵物零食                產能利用率                117.00%                         125.39%

                          銷量                    36,498                          31,490

                          產銷率                  124.90%                         97.61%

                          產能                    38,000                          22,833

                          產量                    24,628                          22,957

      寵物罐頭                產能利用率                 65.00%                         100.54%

                          銷量                    27,172                          21,478

                          產銷率                  110.33%                         93.56%

                          產能                    40,760                          10,756

      寵物干糧

                          產量                    23,791                          10,722

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                         產能利用率           58.00%                   99.68%

                         銷量               21,408                  10,412

               產銷率                89.98%        97.10%

注一：上述數據僅包含公司自行生產產品的產量與銷量信息，未包含外購產品對外銷售的銷量數據。

注二：公司寵物零食的產能利用率保持在較高水平，主要是部分車間由兩班制改為三班制，產量大幅提升；同時烘干效

率明顯提升。

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

      為滿足寵物主糧的市場需求和契合公司推廣自主品牌的經營戰略，公司新建寵物罐頭和干糧產能規

模較大，截至2023年3月末在建項目主要包括國內年產6萬噸寵物干糧項目、年產2萬噸寵物濕糧新西蘭

項目1，本期債券募投項目年產6萬噸高品質寵物干糧項目和年產4萬噸新型寵物濕糧項目等，其中國內

年產6萬噸寵物干糧項目已于2022年4月投產3萬噸，剩余產能預計2023年三季度全部完工投產；年產2萬

噸寵物濕糧新西蘭項目預計2023年四季度完工投產。公司新建項目全部建成后將大幅提升產能規模，考

慮到國內寵物食品市場競爭激烈，且目前國內主糧市場中外資品牌優勢明顯，未來公司在自主品牌上的

市場拓展情況存在較大不確定性，若項目投產后市場需求發生變化或公司后期市場開發不及預期，新增

產能可能無法及時消化，從而提升公司平均經營成本，拖累盈利水平。截至2023年3月末，公司在建項

目預計總投資12.17億元，已投資額5.29億元，尚需投資6.88億元，尚需投資規模較大，受后續資金到位

情況、行業環境、地區政策等因素影響，未來項目建設進度可能不達預期。

    表6 截至 2023 年 3 月末公司主要在建項目情況（單位：萬元）

                     項目名稱        所在地區              總投資額         已投資額

    年產 6 萬噸寵物干糧項目                中國                 23,700.00   20,932.90

    年產 2 萬噸寵物濕糧新西蘭項目             新西蘭                27,861.00   23,242.80

    年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目             中國                 28,424.71

    年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目              中國                 31,195.67

    年產 2,000 噸凍干寵物食品項目           中國                  6,478.80    4,349.03

    平面倉庫智能立體化改造項目                中國                  4,000.35    1,785.83

    合計                           -                 121,660.53   52,874.49

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

      公司采購集中度不高，供應商渠道較為豐富，但需關注雞肉等主要原材料價格波動對公司成本管

控帶來的挑戰

      公司生產所需的主要原材料包括肉類、輔料以及包裝材料，2022年原材料成本占公司主營業務成本

的比例為57%。公司采購原材料除滿足日常生產需求外，針對日常耗用量較大的大宗原材料，公司還根

據原材料市場行情適當進行戰略儲備。2022年公司采購集中度有所提升，但水平仍不高，供應商渠道較

為豐富，不存在過度依賴單一供應商的情況，主要原材料供應較為充足。從成本構成來看，雞肉為公司

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產品的主要原材料構成， 2022年雞肉價格有所上漲，全年采購均價大幅提升，對公司盈利造成不利影

響，后續仍需關注雞肉價格波動對公司成本管控造成的影響。外購成品方面，2022年公司代理外購寵物

食品的規模有所下降，外購成品及其他的金額為3.34億元，同比下降36.94%。

 表7 公司前五大供應商采購金額及占比情況（單位：萬元）

    年份               排名   客戶名稱         所屬地區   采購額            占年度采購額的比例

                           合計          -      45,282.12            26.96%

                           合計          -      55,554.13            28.78%

注：2021年、2022年公司第一大供應商為公司關聯方愛淘寵物生活用品（柬埔寨）有限公司，公司持有其49%股份，采

購其生產的肉質寵物零食對外銷售。

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

 表8 公司主要原材料采購情況

       原材料名稱              項目                        2022 年         2021 年

                          采購均價（元/kg）                      14.62       9.50

           雞肉

                          數量（噸）                       35,743        21,779

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

     跟蹤期內公司投資金額有所減少，但仍存在一定投資風險及商譽減值風險，同時給公司帶來一定

資金壓力

資，資金投向新西蘭年產2萬噸寵物濕糧項目，投資金額達1.55億元，新西蘭標的公司主要定位高端產

品，旨在豐富公司產品線和培育新的利潤增長點，2022年該項目實現營業收入8,473.06萬元，實現投資

收益565.87萬元。2022年4月，公司發布擬對外投資暨參與投資產業基金的公告，宣布將以自有資金1.25

億人民幣認繳投資產業基金共青城金瑞股權投資合伙企業，2022年公司實繳0.38億元，持股50%，但

     公司通過對外投資及收購等方式，可以推進全球化戰略布局和國內市場建設，在柬埔寨和新西蘭等

地的投資，有利于公司提高產品交付能力，擴大國際業務及進一步提高抵御國際貿易摩擦的能力。但受

市場環境、行業政策、企業經營管理水平等影響，投資標的企業可能出現經營虧損，拖累公司盈利水平。

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若標的企業業績不達預期將存在一定商譽減值風險。同時，較大規模的股權投資也給公司帶來一定資金

壓力。

 表9 2022 年公司重大投資情況（單位：萬元）

                              投資   持股      投資         2022 年     2022 年末                 2022 年凈

 標的公司名稱              主營業務                                                     年營業

                              方式   比例      金額         投資盈虧        凈資產                      利潤

                                                                               收入

 The Natural Pet     寵物食品及用

 Treat Co. Ltd（新     品的生產與銷   增資   100%   15,487.87     565.87    27,627.50   8,473.06      565.87

 西蘭）                 售

 共青城金瑞股權

 投資合伙企業              投資管理     增資   50%     3,800.00     -45.29     7,210.50          -      -93.32

 （有限合伙）

 九江華好共創寵

                     寵物食品     新設   49%      245.00      -12.63      474.23           -      -25.77

 物食品有限公司

 上海中寵品牌管             寵物用品及食

                              增資   100%      43.71       51.44      109.10      56.95        51.44

 理有限公司               品

 山東頑寵電子商             寵物用品及食

                              增資   64%       75.68      -38.58       74.03     126.59       -60.59

 務有限公司               品

 重慶樂檬科技有

                     寵物食品     增資   40%       40.00       -7.92      111.37     439.72       -17.92

 限責任公司

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

       六、財務分析

      財務分析基礎說明

     以下分析基于經和信會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意見的2021年、2022年

審計報告及2023年1-3月未經審計財務報表，報告均采用新會計準則編制。2022年公司合并范圍減少2家

子公司，無新增子公司，2023年1-3月公司合并報表范圍新增2家子公司，減少2家子公司。

      資本實力與資產質量

定資產和在建工程占比較大，為公司未來業務發展提供重要保障，整體資產質量較好，但仍需關注股

權投資風險和商譽減值風險

公司所有者權益有所增長，產權比率有所提升，2023年3月末產權比率為63%，公司所有者權益對債務

的保障程度尚可。

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 圖 6 公司資本結構                                              圖 7 2023 年 3 月末公司所有者權益構成

         總負債          所有者權益            產權比率（右）                         少數股東其他實收資本

 資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023                      資料來源：公司未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中

 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理                                      證鵬元整理

主要為銀行承兌匯票保證金。應收賬款主要為應收貨款，隨著公司銷售規模不斷增長，應收賬款余額持

續增長，增長幅度與營業收入增幅基本匹配，2022年占當期營業收入的比例為11.76%，比重小幅降低；

品和在產品，公司產品生產周期較短，2022年“雙十一”公司備貨較多，庫存規模有所增加，2023年3

月末，存貨賬面價值有所下降；由于公司出口業務主要采取以銷定產模式，原材料跌價風險相對可控，

而國內產品公司會進行一定備貨，需關注國內市場開拓情況。

       公司長期股權投資主要為公司對同行業及上下游相關企業的股權投資，2022年賬面余額有所增長，

業績波動等帶來的股權投資風險。為滿足寵物主糧的市場需求和契合公司推廣自主品牌的經營戰略，近

年公司新建寵物罐頭和干糧產能規模較大，隨著新增投資及建設項目轉固，公司固定資產和在建工程賬

面價值同比有所增長，2022年末二者合計占公司總資產的32.13%，為公司業務規模的擴大提供重要保障。

公司商譽主要因收購子公司而產生，未來若標的企業經營狀況不達預期，公司將面臨一定商譽減值風險。

       截至2022年末，公司包括貨幣資金、固定資產、無形資產和投資性房地產在內的受限資產合計1.45

億元，占總資產的3.78%，另有1.08億元的固定資產尚未辦妥產權證書。

 表10 公司主要資產構成情況（單位：億元）

 項目

                              金額           占比              金額         占比       金額       占比

 貨幣資金                         3.69        10.12%            5.78     15.04%    3.51    11.64%

 應收賬款                         3.93        10.77%            3.63     9.44%     3.45    11.45%

 存貨                           6.08        16.65%            6.10     15.88%    5.17    17.14%

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    流動資產合計                15.49          42.44%   17.45     45.43%   13.37   44.35%

    長期股權投資                 1.95           5.35%    1.87      4.88%    1.33     4.41%

    固定資產                   9.97          27.34%   10.15     26.43%    7.84    26.01%

    在建工程                   2.33           6.39%    2.19      5.70%    1.42     4.70%

    商譽                     2.26           6.20%    2.26      5.89%    2.26     7.50%

    非流動資產合計               21.00          57.56%   20.96     54.57%   16.78   55.65%

    資產總計                  36.49      100.00%      38.40    100.00%   30.15   100.00%

資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理

         盈利能力

下降

      公司營業收入主要來自寵物零食，而寵物零食以貼牌外銷為主，2022年受原材料價格上漲影響，寵

物零食毛利率有所下降，導致公司銷售毛利率有所下降；同時公司堅持“聚焦國內市場、聚焦自主品

牌、聚焦主糧產品”的戰略，加大了業務宣傳費及銷售服務費的投入，綜合導致公司營業利潤和利潤總

額有所下降，EBITDA利潤率和總資產回報率均有所下降。

    圖 8 公司盈利能力指標情況（單位：%）

                                  EBITDA利潤率               總資產回報率

    資料來源：公司 2021-2022 年審計報告，中證鵬元整理

         現金流與償債能力

      本期債券的發行大幅抬升公司債務規模，但短期償債指標表現較好，整體債務風險可控

      總債務方面，2022年末公司短期借款以保證借款為主，長期借款為質押借款，應付債券為本期債券，

租賃負債2主要系子公司租賃辦公樓和廠房等產生。從總債務期限結構來看，2022年公司短期債務占比

有所下降，債務結構有所優化。

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     經營性債務方面，公司應付賬款主要為材料款和工程設備款，隨著新增產能項目建設實施，2022年

末應付工程設備款也有所增加。

 表11 公司主要負債構成情況（單位：億元）

 項目

                     金額            占比               金額        占比              金額        占比

 短期借款                 2.30       16.28%              3.40    21.00%            3.59    33.56%

 應付賬款                 2.67       18.90%              3.56    21.96%            3.49    32.59%

 一年內到期的非流動負債          0.15        1.03%              0.15     0.93%            0.35     3.28%

 流動負債合計               6.41       45.37%              8.49   52.42%             8.68   81.21%

 長期借款                 0.44        3.15%              0.45     2.76%            1.14    10.63%

 應付債券                 6.58       46.58%              6.52    40.25%            0.00     0.00%

 租賃負債                 0.31        2.22%              0.36     2.21%            0.49     4.61%

 非流動負債合計              7.72       54.63%              7.71   47.58%             2.01   18.79%

 負債合計                14.13      100.00%             16.20   100.00%           10.69   100.00%

 總債務合計                9.81       69.41%             10.98    67.79%            5.57    52.08%

 其中：短期債務              2.47       17.46%              3.66    22.57%            3.94    36.84%

       長期債務           7.34       51.95%              7.32    45.22%            1.63    15.25%

資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理

     本期債券發行后公司資產負債水平明顯提高，財務杠桿水平有所提升，同時公司對外投資規模較大，

自由現金流為負，自由現金流對凈債務的保障程度較弱。但2022年末速動比率和現金短期債務比提升，

短期償債指標表現較好，整體債務風險可控。同時公司作為上市公司，融資渠道較為通暢，截至2023年

 表12 公司現金流及杠桿狀況指標

 指標名稱                                2023 年 3 月                 2022 年                2021 年

 經營活動現金流（億元）                                -0.26                      1.20              2.13

 FFO（億元）                                        -                      1.86              1.84

 資產負債率                                    38.72%                 42.18%                35.47%

 凈債務/EBITDA                                     -                      1.75              0.81

 EBITDA 利息保障倍數                                  -                     12.28             17.38

 總債務/總資本                                  30.49%                 33.09%                22.25%

 FFO/凈債務                                        -                36.33%                79.64%

 經營活動凈現金流/凈債務                              -4.82%                23.34%                92.00%

 自由現金流/凈債務                                -23.09%                -44.78%              -30.95%

資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理

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  圖 9 公司流動性比率情況

                            速動比率           現金短期債務比

  資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理

       七、其他事項分析

      （一）ESG 風險因素

     中證鵬元認為，公司ESG表現良好，對公司持續經營和信用水平基本無負面影響

     環境因素

     根據公開信息查詢（截至2023年5月18日）和公司提供的說明（截至2023年5月15日），公司未因空

氣污染和溫室氣體排放、廢水排放、廢棄物排放而受到政府部門處罰。

     社會因素

     根據公開信息查詢（截至2023年5月18日）和公司提供的說明（截至2023年5月15日），公司未因違

規經營、產品質量與安全、員工保障健康與安全等方面受到政府處罰或媒體報道。

     公司治理

     公司按照《公司法》、《證券法》以及公司章程等法律法規的要求建立了股東大會、董事會和監事

會及其議事規則，明確了各機構在決策、執行、監督等方面的職責權限，形成了有效的職責分工和制衡

機制。2022年7月，公司董事、董事會秘書史宇女士因個人原因，辭去公司董事、董事會秘書的職務；

補選董海風女士為公司第三屆董事會非獨立董事，聘任任福照先生為董事會秘書。2022年1月，鄭德敏

先生因年齡關系，辭去公司副總經理職務；2022年12月，公司副總經理李震先生因個人原因，辭去公司

副總經理職務，2023年3月，聘任陸敏吉先生擔任公司副總經理。截至2023年3月末公司組織架構圖見附

錄三。

      （二）過往債務履約情況

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     根據公司提供的企業信用報告，從2020年1月1日至報告查詢日（2023年4月18日），公司本部不存

在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶；公司公開發行的各類債券均按時償付利息，

無到期未償付或逾期償付情況。

     根據中國執行信息公開網，從2020年1月1日至查詢日（2023年5月15日），中證鵬元未發現公司曾

被列入全國失信被執行人名單。

       八、結論

透率和行業成熟度的持續提升，中國寵物食品市場發展前景廣闊，公司經營面臨的行業環境較好；公司

系國內寵物食品行業知名企業，具有一定的品牌優勢和行業地位，2022年銷售規模繼續增長，且與核心

客戶保持穩定合作，未來經營業績有保障。截至2023年3月末，公司尚未使用銀行授信額度合計22.74億

元，銀行授信可為公司提供一定流動性支持。但中證鵬元也關注到，公司產品以外銷為主，面臨國際貿

易摩擦、匯率波動等風險；公司客戶集中度較高，若主要客戶減少對公司的采購甚至終止合同關系，將

對公司業績造成較大不利影響；2022年新增產能利用率低，在建項目投產后公司產能將大幅提升，存在

一定的產能消化風險。總體來看，公司的抗風險能力尚可。

     綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為AA-，維持評級展望為穩定，維持“中寵轉2”的信用等

級為AA-。

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附錄一 公司主要財務數據和財務指標（合并口徑）

 財務數據（單位：億元）         2023 年 3 月    2022 年    2021 年    2020 年

 貨幣資金                       3.69      5.78      3.51      2.89

 應收賬款                       3.93      3.63      3.45      2.74

 存貨                         6.08      6.10      5.17      5.50

 流動資產合計                    15.49     17.45     13.37     13.87

 長期股權投資                     1.95      1.87      1.33      0.99

 固定資產                       9.97     10.15      7.84      6.68

 在建工程                       2.33      2.19      1.42      0.22

 商譽                         2.26      2.26      2.26      0.67

 非流動資產合計                   21.00     20.96     16.78     11.16

 資產總計                      36.49     38.40     30.15     25.03

 短期借款                       2.30      3.40      3.59      1.93

 應付賬款                       2.67      3.56      3.49      2.49

 一年內到期的非流動負債                0.15      0.15      0.35      0.29

 流動負債合計                     6.41      8.49      8.68      6.19

 長期借款                       0.44      0.45      1.14      0.25

 應付債券                       6.58      6.52      0.00      0.00

 租賃負債                       0.31      0.36      0.49      0.00

 非流動負債合計                    7.72      7.71      2.01      0.47

 負債合計                      14.13     16.20     10.69      6.66

 總債務                        9.81     10.98      5.57      2.80

 歸母所有者權益                   20.71     20.66     18.19     17.28

 營業收入                       7.06     32.48     28.82     22.33

 營業利潤                       0.34      1.55      1.61      1.96

 凈利潤                        0.27      1.21      1.26      1.51

 經營活動產生的現金流量凈額             -0.26      1.20      2.13      0.17

 投資活動產生的現金流量凈額             -0.88     -4.36     -3.37     -4.34

 籌資活動產生的現金流量凈額             -0.72      5.11      2.01      5.44

 財務指標                2023 年 3 月    2022 年    2021 年    2020 年

 EBITDA（億元）                    -      2.93      2.86      3.15

 FFO（億元）                       -      1.86      1.84      2.38

 凈債務（億元）                    5.50      5.12      2.31     -1.53

 銷售毛利率                   24.35%     19.79%    20.05%    24.70%

 EBITDA 利潤率                    -    9.01%     9.93%     14.12%

 總資產回報率                        -    5.23%     6.38%     10.32%

 資產負債率                   38.72%     42.18%    35.47%    26.62%

 凈債務/EBITDA                    -      1.75      0.81     -0.49

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 EBITDA 利息保障倍數                     -      12.28         17.38      12.89

 總債務/總資本                      30.49%     33.09%     22.25%       13.22%

 FFO/凈債務                           -     36.33%     79.64%      -155.68%

 速動比率                           1.47       1.34          0.94       1.35

 現金短期債務比                           -       1.85          1.03       1.93

資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理

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附錄二 公司股權結構圖（截至 2022 年 12 月）

  資料來源：公司 2022 年年度報告

附錄三 公司組織結構圖（截至 2023 年 3 月）

  資料來源：公司提供

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附錄四 2022 年 12 月末納入公司合并報表范圍的子公司情況（單位：萬元）

                     公司名稱               注冊資本             持股比例          業務性質

 煙臺好氏寵物食品科技有限公司                                  99.49         100%      生產

 煙臺頑皮寵物用品銷售有限公司                                 300.00         100%      貿易

 煙臺愛麗思中寵食品有限公司                                6,879.08         100%      生產

 煙臺頑皮國際貿易有限公司                                   230.00         100%      貿易

 上海中寵食品科技有限公司                                   300.00         100%      生產

 煙臺中衛寵物食品有限公司                             203.00 萬歐元            51%      生產

 HAO"s Holdings,Inc                      1,276.00 萬美元          100%     寵物食品

 American Jerky Company,LLC              2,250.00 萬美元    100%/59.50%     生產

 Canadian Jerky Company,LTD                 100.00 加元         94.97%     生產

 煙臺中寵德益寵物食品銷售有限公司                             1,000.00          51%    生產及貿易

 北京中寵好氏寵物食品有限公司                                 500.00          51%      貿易

 Wanpy Europe Pet Foods B.V.               10.00 萬歐元            75%    寵物食品貿易

 The Natural Pet Treat Co. Ltd        5,489.84 萬新西蘭元           100%    生產及貿易

 Zeal Pet Foods New Zealand Limited                  -         100%      貿易

 上海中寵品牌管理有限公司                                   500.00         100%      貿易

 山東頑寵電子商務有限公司                                   500.00        63.68%     貿易

 杭州中寵華元寵物科技有限公司                                 500.00          55%      貿易

 樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心（有限合伙）                          4,500.00          98%     投資咨詢

 上海中寵網絡科技有限公司                                   500.00     100%/51%      貿易

 PetfoodNZ International Limited       100.00 萬新西蘭元             70%      生產

 杭州領先寵物食品有限公司                                 1,000.00          90%      貿易

 上海好氏寵物食品有限公司                                   500.00         100%      貿易

 煙臺中寵聯合供應鏈有限公司                               15,630.00        95.97%     貿易

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

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附錄五 主要財務指標計算公式

 指標名稱                 計算公式

 短期債務                 短期借款+應付票據+1 年內到期的非流動負債+其他短期債務調整項

 長期債務                 長期借款+應付債券+租賃負債+其他長期債務調整項

 總債務                  短期債務+長期債務

                      未受限貨幣資金+交易性金融資產+應收票據+應收款項融資中的應收票據+其他現金類

 現金類資產

                      資產調整項

 凈債務                  總債務-盈余現金

 總資本                  總債務+所有者權益

                      營業總收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發費用+固定資產折舊、油氣

 EBITDA               資產折耗、生產性生物資產折舊+使用權資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+

                      其他經常性收入

 EBITDA 利息保障倍數        EBITDA /（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）

 FFO                  EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費

 自由現金流（FCF）           經營活動產生的現金流（OCF）-資本支出

 毛利率                  （營業收入-營業成本） /營業收入×100%

 EBITDA 利潤率           EBITDA /營業收入×100%

 總資產回報率               （利潤總額+計入財務費用的利息支出）/[（本年資產總額+上年資產總額）/2]×100%

 產權比率                 總負債/所有者權益合計*100%

 資產負債率                總負債/總資產*100%

 速動比率                 （流動資產-存貨）/流動負債

 現金短期債務比              現金類資產/短期債務

注：（1）因債務而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評主體存在大量商譽，在計算總資本、總資產回

報率時，我們會將超總資產 10%部分的商譽扣除。

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附錄六 信用等級符號及定義

一、中長期債務信用等級符號及定義

 符號                   定義

 AAA                  債務安全性極高，違約風險極低。

 AA                   債務安全性很高，違約風險很低。

 A                    債務安全性較高，違約風險較低。

 BBB                  債務安全性一般，違約風險一般。

 BB                   債務安全性較低，違約風險較高。

 B                    債務安全性低，違約風險高。

 CCC                  債務安全性很低，違約風險很高。

 CC                   債務安全性極低，違約風險極高。

 C         債務無法得到償還。

注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。

二、債務人主體信用等級符號及定義

 符號                   定義

 AAA                  償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。

 AA                   償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。

 A                    償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。

 BBB                  償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。

 BB                   償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。

 B                    償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。

 CCC                  償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。

 CC                   在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。

 C         不能償還債務。

注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。

三、債務人個體信用狀況符號及定義

 符號           定義

 aaa          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。

 aa           在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。

 a            在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。

 bbb          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。

 bb           在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。

 b            在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。

 ccc          在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。

 cc           在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。

 c       在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務。

注：除 aaa 級，ccc 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。

四、展望符號及定義

 類型                   定義

 正面                   存在積極因素，未來信用等級可能提升。

 穩定                   情況穩定，未來信用等級大致不變。

 負面                   存在不利因素，未來信用等級可能降低。

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