市值突破1萬億 市盈率超過300倍 比亞迪的“混”得很好

比亞迪市值突破1萬億、市盈率超過300倍，關于“30億利潤能否撐起萬億市值”、“300倍市盈率高不高”的討論隨處可見。

市盈率是判斷投資標的“初級指標”而不是“終極指標”，只看市盈率，有8倍的就不投10倍的，有20倍的絕不投30倍的，不碰100倍以上的……投資豈不太簡單，幼兒園“畢業”矣!

2022年3月29日，比亞迪發布了《2021年度報告》。4月1日，筆者對比亞迪業績做了比較全面的分析，原文鏈接《王傳福“混”得很好》。

這次我們討論三方面的問題：

第一，增收不增利是偽問題。比亞迪很會賺錢，當年憑唐、宋、秦幾款車型拉動，汽車板塊毛利潤率比特斯拉高5、6個百分點。

第二，比亞迪有今天的局面得益于多次正確決策，形象地說“至少賭贏了六次”;

第三，比亞迪正在成為新能源車行業的“剩余索取者”。

特斯拉：扭虧史=規模擴張史

1)銷量——從追趕到超越

在銷量方面，特斯拉曾經是比亞迪的追趕者。直到2018年，特斯拉交付24.8萬輛，才首次超過比亞迪。

隨后幾年，特斯拉規模優勢凸顯，2020年達到最大差距。2020年H1，受疫情影響比亞迪新能源車交付6萬臺，同比下降58.3%;H2產銷回暖，全年銷售還是下降了17.3%、至19萬臺(相當于特斯拉的38%)。

2021年，比亞迪新能源車銷量暴漲218%、超過60萬臺，相當于特斯拉的64.5%;2022年Q1，比亞迪交付28.6萬臺、相當于特斯拉的92.4%。

2022年4、5月，比亞迪又賣出22萬臺，前5個月銷售累計達51萬臺。2022年，比亞迪大概率將奪回“全球新能源車銷量第一”的桂冠。

2)利潤——售價越低賺錢越多

特斯拉以高檔車起步，早年主力車型是Model S、Model X。直到2017年，銷量才突破10萬臺，均價56萬人民幣，單臺毛利潤11.9萬，整車業務毛利潤約120億人民幣。

2017年7月，特斯拉開始交付低價車型Model 3，銷售均價逐年下降、銷量翻著倍往上漲。2021年售出的94萬臺車，低價車型Model 3/Y成為主力，均價降至30萬元，單臺毛利潤8萬元，整車業務毛利潤750億。

2021年，特斯拉銷售均價僅為2017年的一半，毛利潤卻增長了500%!

用藍色折線代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表費用(率)，只有當藍色“淹沒”彩色時才會有經營利潤。

2018年特斯拉銷量24.5萬臺，毛利潤僅40億美元，研發費用、市場/行政費用分別為14.6億美元、28.3億美元。

2021年特斯拉銷量達93.6萬臺，毛利潤136億美元，研發費用、市場/行政費用分別提高到25.9億美元、45.2億美元，研發費用率、市場費用率卻大幅降至4.8%、8.4%。

與亞馬遜一樣，特斯拉成立以來長期虧損：2017年凈虧損22.4億美元、虧損率19.1%。直到2020年，特斯拉才開始盈利，利潤率2.7%。

2021年銷量突破90萬臺，特斯拉才真正揚眉吐氣，凈利潤56億美元、利潤率10.5%。

特斯拉的扭虧歷程再次證明汽車是規模經濟。即便有品牌、有黑科技、有馬斯克，年銷一、二十萬的特斯拉幾乎破產倒閉。當銷量突破50萬、90萬，盈利便如潮水般涌現，單臺均價30萬、毛利潤8萬、凈利潤3.8萬。

誰說比亞迪“不會賺錢”?

說比亞迪“增收不增利”的人，無非認為比亞迪“檔次低”，銷量大也“白搭”。而特斯拉憑Model S、Model X樹立了高端的品牌形象，似乎天生就能“賺大錢”，其實不然。

特斯拉以高端車型開局，但在銷量絕對領先之前，盈利能力始終落于比亞迪“下風”。

2016年，特斯拉交付7.6萬臺、比亞迪新能源車交付10萬臺。2016年Model 3還沒有上市，特斯拉銷售均價達48.9萬/臺、毛利潤23.6%;比亞迪新能源車主力車型唐、宋、秦，檔次與Model S、Model X不可同日而語，但就因為銷量比特斯拉高31%，汽車板塊毛利潤率達28.2%，比特斯拉高5.6個百分點!

(注：2016年比亞迪汽車板塊總銷量48.9萬臺。廉價燃油車是絕對主力，其中F3月銷過萬。新能源車毛利潤率肯定高于28.2%)

2019年特斯拉銷量反超，2021年領先幅度達55.1%。這一年特斯拉毛利潤率提高到26.5%，比亞迪毛利潤率降到17.5%(回過頭來看，比亞迪是在為2022年停售燃油車、新款車型“下餃子”積蓄力量)。一升一降，特斯拉毛利潤率才超過比亞迪。

當年僅憑唐、宋、秦幾款新能源車和F3等廉價燃油車，比亞迪汽車板塊毛利潤率就比Model S、Model X高5、6個百分點。隨著燃油車停產，漢、唐、海豹(售價21萬起)、騰勢(售價30萬起)等車型熱銷，“價格中樞”將顯著上移。當比亞迪奪回全球新能源車銷量冠軍，有理由期待盈利能力再度超過特斯拉!

特斯拉單臺凈利潤接近4萬元，比亞迪哪怕只賺2萬，交付150萬臺凈利潤將超過300億。

王傳福“賭”贏了六次

想必大家都知道“賭性堅強”這個梗，其實所有企業當家人最重要的工作都是“賭”。

能準確預測、科學規劃的事交由職業經理人、按照流程執行。禍福難料、前途未卜、兩眼一抹黑之時，做出決定企業生死榮枯的決策是始創人的“本職工作”，在旁人看來就是在“賭”。

富豪榜上的房地產大佬、互聯網精英、快消品新貴，有些人只“賭”贏一次，后面的路幾乎一馬平川，企業迅速發展壯大、成為傳奇。

“久賭無勝家”，風光無限的企業在關鍵時刻賭輸一次就很快衰敗了。假如每次賭贏的概率為30%，連贏三次的概率只有0.27%。

過往二十年，比亞迪至少有面臨六個比較大的戰略抉擇。神奇的是，回過頭看都對了：

“悍然”進軍汽車產業。

2003年1月，比亞迪收購西安秦川77%權益(一年后增持至92%)。如今沒人說王傳福“無知無畏”了。

全產業鏈布局。

比亞迪是全球唯一掌握電池、電機、電控及芯片等新能源車全產業鏈核心技術的車企。為此受到方方面面的質疑，至今還有人認為“什么都自己造，難怪增收不增利”。

全產業鏈布局不僅能夠避免被供應商或物流卡脖子，更重要的是重塑與供應商的關系，使企業在產業鏈中處于有利地位。

與博世的博弈非常有代表性。當比亞迪自研ABS系統達到相當水平后，博世將其列為頂級合作伙伴，數量保證、價格從優。博世還與比亞迪聯合研發電動車專用的電控剎車系統。

比亞迪與剎車卡鉗、ESP車身穩定系統等供應商也上演過類似的戲碼。

比亞迪的全產業鏈布局已顯示出強大的優勢：劃算就自己生產，不那么劃算就外購。供應商想“拿一把”我就自研自產還外供……

許多世界頂級供應商的客戶名單上，比亞迪優先級最高、價格最低。以大眾、通用、寶馬、福特的體量都要排在比亞迪后面，何況產量不足100萬的特斯拉!

竭力推進新能源車

當比亞迪、吉利、長城等民族品牌能夠拿出像樣的燃油車產品，憑低價獲得可觀的市場份額。有些企業一面立flag，比如“2020年新能源車銷量占比超過90%”(結果 2021年才達到7.5%)，一面樂此不疲地“賺燃油車最后幾個銅板”。

比亞迪則將主要資源投入新能源車研發，以燃油車銷售維持局面、獲得現金流。那幾年比亞迪銷量落后、報表難看、股價低迷。如今“葉公好龍”者全年新能源車銷量不及比亞迪一個月。

力挺磷酸鐵鋰電池

與三元鋰電池相比，“鐵電池”安全性高、成本低、循環壽命長，缺點是能量密度低。

比亞迪將安全放在第一位、兼顧成本和循環壽命，能量密度的“權重”靠后。

但當年的補貼政策將能量密度作為硬性指標，三元鋰電池能輕易達標拿到補貼，鐵電池被“拒之門外”。比亞迪只好“隨機應變”為新能源車配備三元鋰電池。但從來沒有放棄磷酸鐵鋰路線，終于搞出刀片電池。

補貼退坡后，鐵電池份額攀升、迅速超過三元鋰電池。市場證明比亞迪的選擇是正確的。

2022年發布的《新能源車補貼政策的通知》，不再干涉車企技術方向，利好鐵電池進一步推廣，體現出對舊補貼政一味鼓勵高能量密度、長續航的反思。

自研芯片

比亞迪芯片研發幾乎與動力電池同時起步，早在2002年就成立了集成電路設計部。

大型車企每年用于芯片采購的費用充其量不過數十億。自研芯片周期長、成本高，不如直接采購劃算。再說芯片種類有千千萬，即便自研成功幾十上百種，其它芯片還是要從外部采購。全世界整車廠中，只有比亞迪往芯片這個“無底洞”里填錢。

汽車制造商好比需要裝修的五星級酒店，供應商提供風格、價位不同的多種“套餐”供它們選擇。比亞迪雖然只能生產瓷磚、大理石等幾種建材，完成暖通空調、上下水等幾類工程，但身份是如假包換的“局內人”。

當芯片荒來襲，比亞迪每款車型的芯片配置方案不是幾套而是幾十套。其它車企沒辦法用、不知道怎么用的芯片比亞迪可以買回來用，其它車企改款后剩下的芯片比亞迪拿自產的芯片換回來用。因此芯片慌對比亞迪的影響較小。

《比亞迪半導體招股說明書》顯示，來自外部用戶的銷售收入已接近50%，客戶包括東風、長安、小鵬、小康等汽車企業，還有三星、美的、格力、奧克斯、TCL等一眾消費電子制造商。2022年Q1，比亞迪半導體營收超過10億元。

插電混動、純電比翼齊飛

馬斯克們認為純電動車是美好的“彼岸”，混合動力是過渡，能直達彼岸為什么要繞路?再說特斯拉、蔚小理沒有燃油車研發/生產能力，想“混”也混不起來。

純電動車不是新能源車的最終解決方案，與插電混動一樣也是過渡。因此，比亞迪選擇DM插混、EV純電“比翼齊飛”的戰略。

作為過渡方案，插電混動有三大優勢：

一是不受充電樁推廣進度的制約;

二是對鋰、鎳、鈷等金屬的消耗僅為純電動車的五分之一;

三是解決里程焦慮，促進新能源車在更多場景下被使用(例如遠行)，節能減排效果更好。

2022年前5月，比亞迪共銷售50.7萬臺新能源車，共中插電混動達25萬臺、同比增長583%。“比翼齊飛”的戰略讓比亞迪獲得特斯拉及“蔚小理”無法企及的優勢。

連贏六次的概率只有萬分之七(0.073%)，小概率事件不存在，說明王傳福不是在賭而在謀。

“善謀者勝、遠謀者興”，比亞迪有今天的局面，有賴一系列正確的戰略決策。

比亞迪、特斯拉誰將成為“剩余索取者”的機會

剩余索取權(Residualclaim)是產權理論中的概念，指股東擁有企業固定支出后的剩余：員工領走薪酬、供應商結算貨款、債權人獲得本息、房東收取租金、快遞公司月結……營收事前無法精準估值，利益相關者(Stakeholder)卻要按事前約定獲得收益，唯一的解決之道是股東“兜底”——無論是賺是賠，都由股東承擔。

股東要為企業兜底，理應有享受最高控制權。好比分蛋糕，最后拿的人過問蛋糕怎樣切的權力最大，這樣才公平。

在特定情況下，某些行業也會出現剩余索取者，現成的例子就是蘋果。

憑借強大的硬件、軟件、工業設計能力及目標用戶心中樹立的高端品牌形象，供應商以蘋果馬首是瞻。什么生產什么、生產多少、技術要求、交付時間、價格……乖乖聽蘋果分付，你還別嫌蘋果難伺候，無數企業哭著喊著要擠進“果鏈兒”。

制造成本不過2000元的蘋果手機，賣8千還是1萬與供應商無關，誰要是看蘋果利潤高想漲漲價，等著被“踢”吧。

成為剩余索取者“錢途無量”，但條件十分苛刻，絕大部分行業沒有出現正真的剩余索取者。

首先要占領消費者心智、擁有強大品牌溢價能力。寧德時代肯定沒戲，特斯拉不會給什么品牌溢價。買主在意的是特斯拉這個品牌，至于使用寧德時代還是比亞迪動力電池，對購買決策的影響甚小。

其次要完整掌握核心技術，能夠hold住整個產業鏈。比如蘋果，雖然不造、但很懂。

最后是要有龐大的體量。蘋果早年想給PC機配吸入式光驅，沒供應商愿意伺候。眼看喜歡diskman的用戶在流失，喬布斯急中生智搞出iPod。

特斯拉估值一度飆升到萬億美元以上，原因不是2021年賺到56億美元，而是部分投資認為它將成為新能源車產業的蘋果，即“剩余索取者”。

但特斯拉目前還不是。論品牌、體量以及hold住整個產業鏈的能力，與奔馳、寶馬、豐田、大眾、通用相比，特斯拉還是“嫩”了點、“小了點”。老牌車企做不到的事特斯拉暫時還做不到，但在新能源、自動駕駛、萬物互聯的時代，汽車行業有可能出現蘋果式的剩余索取者。

與比亞迪相比，特斯拉在品牌方面略勝一籌;比亞迪在電池、電機、電控之外還深耕動力電池、芯片等關鍵部件，對產業鏈的把控能力“扳回一局”;未來數年比亞迪、特斯拉的銷量將會你追我趕。目下看來，比亞迪、特斯拉成為剩余索取者的機遇不相上下。

或許有讀者會問：比亞迪“什么都自己造”，怎么能成為剩余索取者呢?

新能源車上萬個零部件，不可能“都自造”。即便“自己造”也要有供應商呀。比如動力電池，從外殼、電解液到正負極材料都需要采購。

隨著“比王”人氣高漲，越來越多的上市公司跑出來說“我們是比亞迪的供應商”，在A股市場“比亞迪產鏈”人氣直追“果鏈兒”。

在成為全球新能耗車領域剩余索取者的道路上，比亞迪與特斯拉“機會均等”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

標簽： 比亞迪市值突破1萬億 比亞迪市盈率