多頭逼空！中國不銹鋼巨頭青山控股遭遇最大危機

中國不銹鋼巨頭青山控股集團有限公司(下稱“青山控股”)正遭遇自公司成立以來最大的危機。危機源自近期國際鎳期貨行情的“多頭逼空”交易。截至3月8日發稿，倫敦金屬交易所(LME)鎳主力合約已破10萬美元大關，連破6萬、7萬、8萬、9萬、10萬美元關口，兩個交易日累計大漲248%，并刷新紀錄新高。

LME的數據并不公布客戶名稱，但市場盛傳瑞士大宗商品貿易巨頭嘉能可(LSE：GLEN)和青山控股即為多空雙方。這其中，嘉能可數月來持續增持鎳期貨合約，成為巨大的多頭方;而青山控股，因持有一定量的空頭倉位，面臨極為兇險的爆倉局面。

總部位于浙江溫州的青山控股極其低調，其不銹鋼產能總計900萬噸，主要布局在福建、浙江和廣東，另外還有三分之一的產能位于印尼。公司在印尼建有青山工業園區，并擁有當地豐富的鎳資源。據中信建投統計，2020年青山集團擁有全球18%的鎳市場份額。

由于青山集團生產的高冰鎳，不是LME鎳交割品種，這意味著若青山控股是空頭頭寸持有者，其選擇交割的可能性并不大，因為高冰鎳是用于生產電解鎳的原料，且只有高冰鎳價格低于電解鎳價格，該轉化路徑才有經濟性。

3月8日，多位鎳行業研究員告訴財聯社記者，“由于今年的降息加上高冰鎳投產，前期青山控股看空鎳價其實是比較正確的，但是俄烏戰爭局勢驟變，成為當前大宗市場的共同導火索，市場擔憂俄羅斯鎳出口受限，從而影響全球鎳供應，從而導致LME鎳交割品數量下滑，這是促使鎳價近期強勢的原發性因素。”

期貨價格暴漲，空頭頭寸急需追加保證金，進入交割月時可選擇交割，或將合約展期，后者需要大量現金流投入，多位期貨業資深人士向財聯社記者分析稱，“若所需補充資金過多，無力追加，則會被交易所強制平倉，承擔巨額虧損。若以青山20萬噸空頭來計算的話，如果價格維持在8萬美元，青山控股要花160億美元。

LME是要交12.5%的保證金，也就是說青山控股交了20億美元的保證金，如果被強制平倉交不了貨的話，這20億美元就沒了，那樣青山的虧損是20億美元。現在的規則是可以延期，也就是說青山控股不會被強制平倉。但就算延期三個月的話，甚至半年，青山也生產不了20萬噸鎳，但這段時間的價格波動就誰也說不準了。也就是說青山，最終可能會選擇被強制平倉。如果做空成本在2萬美元每噸的話，一旦強制平倉可能最多得虧120億美元。”

同日，有資深行業人士向財聯社記者透露，“目前聽說是3月9號交割，嘉能可提出和解條件是出讓青山在印尼鎳礦相當比例(60%)的股權，但該消息還沒有得到證實。”

3月8日下午，財聯社記者實地走訪青山控股溫州總部，兩幢辦公樓在陽光下煜煜生輝，園區內出入最頻繁的是外賣小哥，鎳市場輿論中心的青山控股，平靜外表下暗潮洶涌。在登記個人信息后，青山控股工作人員要求必須有聯系人接應才能放行，并拒絕記者進公司進一步探訪。

值得注意的是，青山控股的大股東為上海鼎信投資集團(下稱“上海鼎信”)，溫州籍商人項光達持有前者71.5%的股份。青山控股在印尼的鎳礦投資即通過上海鼎信。2009年，上海鼎信與印尼本土八星集團合資成立印尼蘇拉威西礦業投資有限公司，青山集團持有該合資企業50.35%股權。

3月8日下午，財聯社記者走訪了位于上海市浦東新區金海路的上海鼎信投資集團，但在記者表明來意后，被公司工作人員以需有聯系人對接為由拒絕入內。對于近期的風波僅表示“不清楚”、“不了解”。

8日下午，青山控股相關人士回應財聯社稱， “公司今天持續在開會，正在整理相關資料和內容，屆時將會統一作公開回應，今天能不能回應，目前還不確定。截至發稿，財聯社記者尚未能獲得青山控股的正面回應。青山控股是否會繼續與多頭一爭高下，還是會平掉空頭頭寸，未有定數。

青山系的印尼生意

青山控股的實控人為溫州籍商人項光達，在《2021胡潤全球富豪榜》上，項光達以215億元的資產，穩坐溫州首席富豪的位置，亦被外界視為是浙江最神秘、低調的富豪之一。

青山控股目前尚未上市，游離于資本市場之外，有著家族企業的風格。一位浙商研究人士告訴財聯社記者，“除創始人項光達外，項光達弟弟項光通、以及項氏家族成員項秉雪、項炳和、項炳慶、項海燕等均分布在青山系各大板塊。”

公開履歷顯示，項光達1988年開始創業，1992年建立浙江豐業集團，這家企業是現今青山控股的原型。2020年，青山控股全年生產不銹鋼粗鋼1080萬噸，實現銷售收入2908億元人民幣。2021年，名列世界500強企業第279位。

印度尼西亞是全球鎳儲備量最多的國家。作為全球最大的鎳生產國，印尼早已成為全球礦業巨頭的必爭之地，目前當地鎳行業呈現出印尼本土企業、西方礦企和中資企業三分天下的局面。印尼本土企業以國企安塔姆、民企哈利達集團為代表，西方礦業則以巴西礦業巨頭淡水河谷為代表。

中資企業的代表即為青山控股，目前青山已經建成“原礦—鎳鐵—不銹鋼”的完整產業鏈。2009年，青山控股首次投資印尼，開發紅土鎳礦，后面陸續布局印度、美國、津巴布韋等海外生產基地。2017年，青山控股進軍到新能源行業，成立了瑞浦能源，并且僅用了三年時間就躋身中國鋰電池裝機量前五。而據《溫州日報》報道，2019年6月，青山實業董事局主席項光達在公開場合表示，截至2018年，青山莫羅瓦利工業園已完成投資80億美元。

2021年12月9日，青山控股宣布其在印尼建設的大型電池用高冰鎳項目投產。按計劃，該項目將在一年內向國內礦企華友鈷業和正極材料生產商中偉股份分別提供高冰鎳6萬噸和4萬噸。

該項目位于印尼青山工業園區，該工業園坐落于中蘇拉威西省莫羅瓦利縣，周邊人口不到1萬人，小鎮臨近深海，此前基礎設施相對落后。經過多年的發展，目前園區內現已建有大型碼頭、燃煤電廠和機場等基礎設施。

鎳是一種銀白色金屬，因具有良好的延展性、耐高溫、在空氣中不易氧化等特性，被廣泛用于生產不銹鋼。隨著新能源汽車行業發展，鎳迎來新的需求增長點，即用于制造三元鋰電池。由于世界上可用于制造電池的硫化鎳礦儲量并不大，業內在2018年開始研究將本用于生產不銹鋼的紅土鎳礦轉制成電池用鎳，研制高冰鎳即是其中一種技術路徑。

全球新能源汽車銷量持續增長，推高動力電池需求，上游原材料出現供需錯配，包括鎳和鋰在內的金屬價格暴漲，中資企業開始加入印尼投資大軍。2018年10月，華友鈷業宣布成立合資公司前往青山工業園建設電池用鎳項目，洛陽鉬業隨后在2019年參與到該項目中。進入2021年，包括寧德時代子公司廣東邦普、億緯鋰能、三元前驅體生產商格林美和中偉股份均宣布在青山工業園建廠或追加投資，用于開發電池用鎳，累計投資額超30億美元。

在滿足電池制造需求上，鎳的供應實為結構性短缺。世界上的鎳礦分為硫化鎳礦和紅土鎳礦兩類，硫化鎳礦可通過冶煉生產出高冰鎳，再加工成可用于制造電池的硫酸鎳，即電池用鎳。但硫化鎳礦的儲量小，僅占全球鎳資源儲量的28%，且多年開采后儲量下降、開采難度加大。而占全球剩余72%的紅土鎳礦無法直接加工成電池用鎳，主要用于生產不銹鋼，印尼的鎳資源也是以紅土鎳礦為主。

隨著動力電池需求增長，電池用鎳需求大增，倒逼技術發展，業內在2018年起開始研究從紅土鎳礦研制硫酸鎳的路徑。打通技術路線，即可解決中資布局印尼的三大壁壘之一。

安信證券曾分析稱，印尼建設電池用鎳項目有三大難點，分別是技術、資本開支周期、礦權審批。而與青山集團合作，可以解決周期長的問題。值得注意的是，這一輪前往印尼的中資企業在當地基本沒有礦產權，一些企業選擇與青山控股簽訂供應協議來解決供應問題。

而與這些電池材料商合作，契合青山控股切入新能源行業的目標。2021年9月初，青山控股副總裁李晶表示，不銹鋼業務穩定發展的同時，公司將重心轉向新能源行業，并謀求建立鋰電產業鏈。李晶在當時表示，在鋰電池行業，青山控股希望從縱向和橫向進行整合。縱向整合即從產業鏈的兩頭往中間發展，一端是青山控股在印尼有鎳礦;另一端是青山控股團在2017年成立的電池制造商瑞浦能源。現在上下游兩頭往中間做，主要想解決青山控股的供應鏈問題。

橫向拓展的方式為，青山控股與中國國內領先企業進行合作發展新能源產業鏈。李晶舉例稱，“假設在印尼建鋰鹽廠，青山工業園區內有自備電廠和焦化廠，能以低廉的成本解決運營鋰鹽廠最關鍵的兩個要素——天然氣和電力;同時印尼靠近鋰礦生產大國澳大利亞，可以節省運費。”

目前，青山控股已經在印尼逐步完善其鋰電產業鏈。2021年9月，中國鋰鹽生產商盛新鋰能宣布在印尼青山工業園建立年產6萬噸鋰鹽項目，總投資3.5億美元，將成為印尼首個鋰鹽廠。

潛在的爆倉危機

“鎳小眾、數量少、玩家少，更容易受到單一玩家影響。”浙商期貨一位人士告訴財聯社記者稱。

2021年12月9日，青山控股宣布其在印尼的高冰鎳項目投產。受新冠疫情影響，該項目投產時間比青山控股此前規劃晚約兩個月。此前的2021年3月，青山控股公告該項目時曾引發市場強震，曾引發市場供過于求預期，國內外鎳期貨市場劇烈波動，倫鎳在當時兩日內跌去14%。

按照計劃，青山控股將繼續加大在印尼鎳產業的投資， 2022年至2023年鎳產量預計進一步上升至85萬噸和110萬噸。某種程度而言，青山控股的生產計劃超過了市場預期，如果其印尼項目按計劃推進，2022年印尼鎳當量將能滿足中國原生鎳的需求，國內鎳生鐵企業的生存空間會更狹小。

另一方面，市場此前曾預期，隨著青山控股印尼項目鎳產量的增長，鎳價的上漲勢頭會消退，尤其是青山控股印尼高冰鎳項目在2021年底投產后，市場因新能源產業興起而引發的對鎳供應短缺的擔憂被緩解。

但俄烏沖突下，市場擔憂俄羅斯鎳出口受限，從而影響全球鎳供應，從而導致LME鎳交割品數量下滑，這是促使鎳價近期強勢的原發性因素。

俄羅斯的諾里爾斯克鎳業是全球最大的鎳生產商，2021年占全球鎳供應量7.23%。但從期貨市場交割品——電解鎳來看，諾里爾斯克鎳業在全球市場所占份額更大。據天風期貨統計，2021年，該公司在俄羅斯和芬蘭兩地共生產16.5萬噸電解鎳，約占全球產量15%。

進入3月1日開始，鎳價從前一個交易日收盤價24225美元/噸開始，每天都處于大幅飆升狀態，到今天6個交易日內，突破了101365美元/噸，6個交易日飆升了3.18倍。這意味著空頭方無論選擇哪種方式應對，都將面臨巨額的資金壓力。

目前，倫鎳的持倉庫存比已明顯失衡，意味著逼倉局勢形成。期貨交易所的庫存目前處在歷史低位，支撐鎳價上行。數據顯示，3月7日，LME鎳庫存僅為7.68萬噸，同比下降約70%，接近兩年新低。而倫鎳持倉量為19.63萬手，一手對應6噸，即117.78萬噸鎳。

青山集團生產的高冰鎳，不是LME鎳交割品種，這意味著若青山集團確實是空頭頭寸持有者，其選擇交割的可能性并不大，因為高冰鎳是用于生產電解鎳的原料，且只有高冰鎳價格低于電解鎳價格，該轉化路徑才有經濟性。

前述行業資深人士分析稱，“期貨價格暴漲，空頭頭寸急需追加保證金，進入交割月時可選擇交割，或將合約展期，后者需要大量現金流投入。若所需補充資金過多，無力追加，則會被交易所強制平倉，承擔巨額虧損。如果以青山20萬噸空頭來計算的話，如果價格維持在8萬美元，青山控股要花160億美元。而青山的做空成本在2萬美元每噸，平倉的話可能得虧120億美元。”

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