2022年2月，全球通貨膨脹高企的客觀原因及應對策略

2022年2月，絕大多數經濟體通貨膨脹率繼續上升，雖然各國具體情況不同，但導致各經濟體通貨膨脹高企的客觀原因大體一致，如全球性石油燃料漲價、疫情封鎖擾亂供應、政府刺激政策導致需求旺盛，俄烏沖突導致油價糧價走勢不確定性增大。考慮主觀因素，一些主要央行不再遵從傳統的貨幣政策共識，各央行貨幣政策分化，各執一詞。少數大型經濟體的過度寬松政策可能會產生溢出效應，導致全球通貨膨脹易漲難跌。

大型發達經濟體：民眾有限耐心與銀行家無限理性博弈

雖然全球通貨膨脹高企，但是即使在發達經濟體內部，政策分化也很嚴重。大型發達經濟體如歐央行、美聯儲雖然都放棄了通貨膨脹“暫時論”，但是始終對取消刺激政策持觀望態度，要求民眾對通貨膨脹保持耐心。

1.美聯儲：放棄暫時性通脹，仍堅信通脹不會持久。

美國1月消費價格指數(CPI)同比上漲7.5%，2月7.9%，是自1982年2月以來的最大漲幅，超過了預期，也是發達經濟體中通貨膨脹率最高的國家。美聯儲雖然放棄了暫時性通貨膨脹論，依然相信通貨膨脹不是持久問題。市場普遍認為，如果美國通貨膨脹持續走高，美聯儲可能采取密集大幅度加息。

2.歐央行：耐心等待曙光但內部分歧加大。

2022年2月，歐元區通貨膨脹率為5.8%。歐央行行長拉加德認為，造成歐元區通貨膨脹較高的因素一是全球能源價格上漲;二是經濟快速開放導致供需錯配，供應瓶頸，如芯片短缺、集裝箱堵塞、供應鏈中斷等;三是去年基數效應。所有這些因素，拉加德認為都超出了貨幣政策的范疇。她表示，如果貨幣政策行動過于匆忙，經濟復蘇可能會大大減弱，就業機會將受到威脅。在歐央行體系內部，德國央行則呼吁早期平滑加息優于晚期連續大幅度加息。

3.量化寬松始作俑者日本央行未來2年依然難以實現2%的通貨膨脹目標。

日本長期處于通貨緊縮下，2013年，日本央行首次提出將日本通脹目標定為2%，但多年未能實現。2021年日本通貨膨脹率為0.8%。2021年10月日本央行預測2022財年日本排除新鮮食品的通貨膨脹率在1.0%~1.2%，2023財年1.0%~1.3%。2022年1月日本CPI為0.5%，依然無法實現2%的通貨膨脹目標。

率先加息的小型發達經濟體

在開放的小型發達經濟體，原油價格高企導致其成本上升更快，因此一些國家采取先發制人收縮刺激性貨幣政策，堅守全周期通貨膨脹目標制度。

1.英格蘭銀行：加息實現全周期通貨膨脹目標。

英國2022年1月CPI為5.4%，2月為5.5%，比英格蘭銀行12月預期高1個百分點。英格蘭銀行第二次加息，提高政策利率25個百分點到0.5%。英格蘭銀行認為價格高企是因為全球能源價格和可貿易品價格上漲，當然這些因素也不是央行可以控制的。英格蘭銀行預測CPI在2022年4月達到頂點7.25%，未來通貨膨脹也存在不確定性。

2.韓國、新西蘭央行：全面持久性通貨膨脹要平滑加息。

韓國2022年2月CPI同比上漲3.7%，連續五個月高于3%。通貨膨脹持續高于預期，韓國選擇加息。韓國央行認為物價上漲是由于“石油產品、農牧漁業產品價格持續大幅上漲，以及非石油工業產品和個人服務價格加速上漲”。通貨膨脹數據多次超過了預測，并且高于全年2%的中間水平。2021年8月、11月，2022年1月連續三次加息。

通貨膨脹全面持久，新西蘭選擇加息。新西蘭2021年9月通貨膨脹率4.9%，2021年12月5.9%。央行認為通貨膨脹因為高油價、提高的運輸成本和供給不足影響，通貨膨脹壓力是持續的，可能變得更加持久。預測在未來2年通貨膨脹達到2%之前可能在4%、5%的高位運行。因此2021年10月6日、11月24日、2022年2月23日分別加息0.25個百分點 。

等待觀望與加息姍姍來遲的小型發達經濟體

相反，一些小型發達開放經濟體，通貨膨脹率雖然高于目標，但是低于其他國家，尤其是周邊國家，因此選擇不加息，甚至希望“無通貨膨脹的經濟增長”。一些央行最終擁抱了“遲來的加息”。

1.加拿大央行：姍姍來遲的加息。

加拿大2021年12月CPI為4.8%，今年1月為5.1%，超出1%~3%的范圍。加拿大央行認為導致通貨膨脹高企的很多因素是全球性的，有些因素與病毒相關。因此，病毒一旦減弱，通貨膨脹會下降。預測2022年前半年CPI接近5%，然后下降，今年接近3%。但是隨著加拿大勞動力市場收緊，產能壓力增加，預計需要更高的利率才能將通脹率帶回2%的目標。3月2日加拿大央行加息25個點到0.5%，其雖然和歐央行一樣認為加息無助供給側改善，但是認為加息可以有效抑制需求。

2.澳大利亞央行：耐心監測通貨膨脹走勢。

目前，澳大利亞通貨膨脹率3.5%，比其他國家低一些。澳大利亞央行2月預測2022年6月通貨膨脹3.75%，12月3.25%，2023年6月2.75%。澳大利亞央行還表示，不可能提高利率，需要進一步耐心監測。

新興經濟體：長期通貨膨脹預期錨定，仍先發制人加息

美聯儲、歐央行不選擇加息的原因和自信是長期通貨膨脹預期依然錨定。新興市場經濟體雖然未來2~3年通貨膨脹預期也錨定，依然選擇加息。2022年2月俄羅斯央行預測，2022年通貨膨脹率6.8%~7.7%，2023年4%~4.3%，2024年4%。墨西哥央行預測2022年四季度通貨膨脹開始回歸到3%左右。

南非中央銀行副行長芬迪·薩齊巴納認為通貨膨脹和失業率之間不存在穩定的關系，失業問題非貨幣政策所能解決，而利率政策存在12~24個月的滯后，因此需要先發制人式加息。南非通貨膨脹目標3%~6%，2022年1月下降到5.7%(2021年12月5.9%)。2021年11月，南非政策利率從3.5%加息到3.75%，2022年1月加息到4%。

巴西通貨膨脹率目標是3.5%，上下1.5%。2021年2月通貨膨脹5.2%。2021年3月開始，巴西進入平滑加息周期。2022年2月巴西央行在基于未來政策利率路徑、匯率路徑，預測2022、2023年通貨膨脹率分別是6.6%和5.4%，進一步決定加息。

俄羅斯通貨膨脹目標是4%。2021年第一季度通貨膨脹率2.1%，前半年4.2%，前三季度5.3%，全年7.5%。2022年1月8.7%，2月達到9.2%。從2021年3月起，俄羅斯央行將政策利率逐步提高，從4.25%到9.5%。由于俄烏戰爭，今年2月28日提高到20%。作為石油等生產國，此前俄羅斯央行始終認為需求持續超過生產能力是通貨膨脹根源。

墨西哥央行確定3%的通貨膨脹目標，2月通貨膨脹率7.28%。2022年1月，現實通貨膨脹、領先通貨膨脹分別是7.07%和6.21%，最新預測對2022年和2023年通貨膨脹預期較上次提高，長期預期始終高于目標，2月10日決定加息到6%。

沃爾克時期形成的通貨膨脹共識第一次遭遇挑戰

經典理論認為通貨膨脹在任何地方都是貨幣現象，但美聯儲、歐央行都將長期通貨膨脹預期錨定認為是防止通貨膨脹螺旋上升的基本。錨定長期通貨膨脹預期，哪怕現實通貨膨脹較高，央行仍然可以相機抉擇實現其他經濟目標。同時，由于政策滯后，先發制人的前瞻性政策也一直是貨幣理論的共識。但是針對2021年以來這次全球性物價上漲，美聯儲、歐央行等西方主要國家放棄了傳統的共識，而一些新興市場經濟國家卻嚴格堅守。

1.貨幣政策滯后、不確定性與行動先發制人?

加拿大央行認為政策利率需要18~24個月效果才能完全顯現。澳大利亞央行認為需要1到2年，從政策利率到其他利率，再到消費和投資，存在巨大不確定性，利率政策存在12~24個月滯后。瑞典央行也認為，有1~2年滯后期。上世紀90年代以來美聯儲、歐央行等都采取先發制人政策，發達經濟體通貨膨脹一直較低。

拉加德的歐央行反對先發制人，認為貨幣政策存在滯后，不能應對短期價格上漲，在更高的能源和燃料賬單已經擠壓人們的收入和公司利潤之際，加息讓借貸變得更昂貴，為經濟復蘇帶來不必要的阻力。高利率不能解決供需錯配，貨幣政策只是確保價格不會長期持續高增長。但最近，美聯儲主席鮑威爾承認判斷失誤，“我們本該早一些行動”。

2.供給沖擊下何為調整利率的條件?

上世紀90年代以來，由于更多面臨需求沖擊，西方普遍認為利率是控制通貨膨脹的利器。尤其在需求導致的通貨膨脹，通過政策利率影響其他利率，其他利率影響消費、投資，最終影響通貨膨脹。供給沖擊下，普遍認為利率甚至貨幣政策應對供給沖擊下的通貨膨脹，央行確實無能為力。大通脹的教訓是石油漲價等供給沖擊導致成本上升，央行擴張性政策實現了收入增加，但通貨膨脹預期也脫錨(可能一直沒有錨或者沒有重點關注預期)，產生了工資物價螺旋上升。這次面臨疫情供給沖擊，央行也采取擴張性政策增加收入，需求提升但供給難增加，物價上漲，唯一不同的是長期通貨膨脹預期沒有上升，目前尚未產生第二輪效應。

3.加息、減少資產購買、市場韌性如何影響物價?

加息與減少資產購買哪個是更好應對通貨膨脹的武器?兩者大體有三個效應：一是直接傳導，利率上升，消費投資成本上升，市場中貨幣供應量下降，抑制需求;二是資產選擇效應;三是信號效應。普遍認為資產購買的存量比流量作用更大，小幅度加息影響消費投資也有限。因此，我們認為一次平滑微調的貨幣政策對市場調整影響不大，市場調整更看重政策未來路徑的力度和速度。同時，物價下降可能更靠市場經濟的韌性，即經濟體自身調整和修復能力，比如，用藥治病需要人自身免疫能力不缺失。

4.結構性物價上漲、全面物價上漲如何影響貨幣政策?

西方暫時性通貨膨脹拋出時，普遍認為物價上漲是結構性的，目前多數認為美國等物價上漲已經呈全面態勢。理論認為，結構性物價上漲可能更多需要市場自身修復，而全面物價上漲嚴格需要適度緊縮性貨幣政策實現。

5.通貨膨脹預期錨定下通貨膨脹還是貨幣現象嗎?

雖然通貨膨脹是貨幣現象在理論上深入人心，但是普遍認為貨幣數量論只適用于惡性通貨膨脹時期。一旦通貨膨脹預期錨定，即使經濟中出現再多的貨幣，只要各個產業平均利潤率差異較大，不會有過多資金流入政府嚴格監測的消費品市場。即使整體物價上漲，消費品市場漲價也不會比其他部門更高。

6.貨幣政策促進就業的機會主義?

失業理論認為，自然失業率是由一些真實因素決定的。傳統經典理論認為貨幣是面紗，對實體經濟無作用。但是2008年次貸危機以后，各國都賦予了貨幣政策第一位的就業職能。由于長期的菲利普斯曲線死了，寬松貨幣政策只要不導致通貨膨脹預期脫錨，持續的寬松政策就可以一直等待就業實現自然失業率。其實這就修正了傳統貨幣政策共識，把“物價穩定是經濟增長等的基礎”修改為“犧牲暫時物價穩定實現就業最大化”。目前看來，由于俄烏沖突等各種因素，油價等供給沖擊可能是持續性的，而美歐等經濟復蘇出現減緩的苗頭，這次貨幣政策共識改寫在俄烏沖突沖擊下可能功虧一簣。

標簽： 通貨膨脹 應對策略 寬松政策 石油燃料