過(guò)去一周，A股持續(xù)下挫，恒生科技指數(shù)在11日盤中暴跌近9%。市場(chǎng)再度將暴跌的矛頭指向了雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。

“今天雪球爆炸了，我們公司恒生科技指數(shù)掛鉤的雪球，今天一天的敲入量超過(guò)了歷史總和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入，希望客戶人沒(méi)事!”3月11日，某券商人士的聊天記錄在金融圈流傳開來(lái)。

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者從各大銷售雪球產(chǎn)品的券商人士處了解，多數(shù)產(chǎn)品并未敲出，“目前銷售正常，我們最早一期掛鉤恒生科技指數(shù)的產(chǎn)品距離敲入還差2個(gè)多點(diǎn)，但主要產(chǎn)品掛鉤的都是中證500，目前距離敲入點(diǎn)位還比較遠(yuǎn)，而且雪球的操作更多是高拋低吸、平抑波動(dòng)。” 多位機(jī)構(gòu)人士也對(duì)記者表示，除了雪球，在市場(chǎng)單邊下挫背景下，不少設(shè)有止損點(diǎn)的量化專戶產(chǎn)品也會(huì)面臨強(qiáng)贖壓力，拋壓來(lái)自各種市場(chǎng)力量。

不過(guò)，即使雪球產(chǎn)品成了市場(chǎng)大跌的潛在“背鍋俠”，銷售亂象仍值得反思。雪球是“高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品”，而非 “保本產(chǎn)品”，激進(jìn)且不負(fù)責(zé)的銷售需引發(fā)關(guān)注。

雪球尚未出現(xiàn)大規(guī)模敲入

3月10日晚間，美國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于中概股退市的認(rèn)定又有新進(jìn)展，引發(fā)中概股大跌。3月11日香港恒生指數(shù)低開低走，一度跌超4%;恒生科技指數(shù)更是一度跌近9%，創(chuàng)下該指數(shù)2020年7月27日以來(lái)的單日最高跌幅，較2021年初高點(diǎn)已經(jīng)跌超60%。截至當(dāng)日收盤，恒指跌1.61%，恒生科技指數(shù)跌4.28%。個(gè)股方面，香港互聯(lián)網(wǎng)科技股集體下挫，京東跌超11%，嗶哩嗶哩跌超10%，阿里巴巴跌超5%，快手跌超6%。

據(jù)記者了解，有部分雪球產(chǎn)品掛鉤恒生科技指數(shù)，隨著港股去年以來(lái)持續(xù)下挫，不少產(chǎn)品距離“敲入線”越來(lái)越近，引發(fā)各界對(duì)于敲入后市場(chǎng)拋壓加劇的擔(dān)憂。

雪球全稱是“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場(chǎng)外期權(quán)模型中的一種，雪球一般為券商發(fā)行，券商營(yíng)業(yè)部、銀行多為代銷，目前起售點(diǎn)多為100萬(wàn)元。雪球的市場(chǎng)規(guī)模很難獲得精確的數(shù)據(jù)，雪球可歸類為非保本收益憑證或場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。市場(chǎng)普遍預(yù)期總規(guī)模略超千億級(jí)別。

早前第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，市場(chǎng)震蕩下，賣不出基本面多頭基金的券商銷售開始瘋狂推銷雪球，雪球甚至被稱為“保本收益憑證”。去年，市場(chǎng)上掛鉤中證500等指數(shù)標(biāo)的的雪球產(chǎn)品發(fā)行最為火爆，一般票息為15%~20%，敲入價(jià)格為75%~85%，即安全墊為虧損15%~25%。

“目前我們這里的產(chǎn)品都還沒(méi)發(fā)生敲入情況。”某頭部券商機(jī)構(gòu)銷售負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，掛鉤中證500的產(chǎn)品離開敲入線還有不少的距離，掛鉤恒生科技指數(shù)也還有2~3個(gè)點(diǎn)的距離，“即使周五盤中恒生科技股大跌一度敲入，但收盤時(shí)大盤反彈，其實(shí)有些并沒(méi)有敲入，雪球算的是當(dāng)天收盤的點(diǎn)位。”

上述人士也對(duì)記者稱，目前市場(chǎng)上對(duì)高凈值客戶銷售的雪球產(chǎn)品以掛鉤中證500為主，但也有一些“雙掛”(即掛鉤中證500+恒生科技指數(shù))，“‘雙掛’收益更高，大約在12%左右，下跌保護(hù)40%。”

截至本周五收盤，中證500指數(shù)報(bào)6474.13點(diǎn)，距離多數(shù)雪球產(chǎn)品的敲入線仍有不少的距離。根據(jù)記者獲得的一份近期券商銷售人士大推的雪球產(chǎn)品資料顯示，到期獲利(從未觸發(fā)敲入或敲出)的情景是：存續(xù)期間日度觀察，若中證500指數(shù)收盤價(jià)從未下跌到期初價(jià)格的75%且未觸發(fā)敲出，產(chǎn)品存續(xù)到期并獲得年化6%的約定收益。以當(dāng)前中證500指數(shù)為例，敲入價(jià)格在5025點(diǎn)(=6700×75%)附近。

不能完全“背鍋”市場(chǎng)暴跌

眾多機(jī)構(gòu)對(duì)記者表示，讓雪球完全為大盤暴跌“背鍋”似乎有些牽強(qiáng)。

首先，理解雪球的運(yùn)行機(jī)制至關(guān)重要。雪球產(chǎn)品是一種奇異期權(quán)結(jié)構(gòu)，即投資者賣給券商的看跌期權(quán)并不是傳統(tǒng)的看跌期權(quán)，而是添加了兩個(gè)障礙價(jià)格的奇異期權(quán)，也就是常說(shuō)的敲入、敲出價(jià)格。

就敲出機(jī)制而言，若標(biāo)的當(dāng)天收盤價(jià)高于敲出價(jià)格，視為敲出。自動(dòng)敲出后產(chǎn)品立即終止，敲出價(jià)格一般為期初價(jià)格的110%附近;敲入機(jī)制則是雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在。一旦標(biāo)的收盤價(jià)低于敲入價(jià)格，視為敲入。此時(shí)投資者開始承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若此后未能再發(fā)生敲出，投資者承擔(dān)相當(dāng)于標(biāo)的指數(shù)跌幅的損失。敲入后產(chǎn)品繼續(xù)運(yùn)作至到期或者觸發(fā)敲出事件，敲入價(jià)格一般為期初價(jià)格的70%左右。

雪球能獲得正收益的情景是，若觀察期內(nèi)，在任一敲出觀察日發(fā)生敲出事件，則產(chǎn)品提前終止，去年投資者一般能獲得年化15%的收益(具體收益率跟波動(dòng)率有關(guān)，近期波動(dòng)率下降，據(jù)記者了解，預(yù)期收益降至12%附近)。若觀察期內(nèi)，曾發(fā)生敲入事件，但在某一敲出觀察日敲出，則產(chǎn)品提前終止，投資者獲得年化15%的收益。

正收益情景

零收益情景是，若在觀察期內(nèi)，從未發(fā)生敲出事件，但曾發(fā)生敲入事件，且最后一個(gè)敲出觀察日標(biāo)的收盤價(jià)≥期初價(jià)格，即收盤價(jià)微漲5%以內(nèi)，則投資者拿回本金，總收益為0。

如今引發(fā)擔(dān)憂的則是出負(fù)收益的情景——若觀察期內(nèi)，從未發(fā)生敲出事件，但曾發(fā)生敲入事件，且最后一個(gè)敲出觀察日收盤價(jià)<期初價(jià)格，則投資者虧損=投資本金×標(biāo)的期末價(jià)格較期初價(jià)格跌幅×杠桿。

不過(guò)，雪球加劇拋壓的說(shuō)法仍存在爭(zhēng)議。申萬(wàn)宏源表示，在普通的雪球的對(duì)沖過(guò)程中，在高于敲入點(diǎn)時(shí)，隨著標(biāo)的價(jià)格增加，對(duì)沖者基礎(chǔ) 的操作是降低頭寸，反之則增加頭寸，因此在大部分時(shí)間里，雪球?qū)_者在低買高賣 (期貨或現(xiàn)貨)，平抑市場(chǎng)波動(dòng)。在臨近敲入點(diǎn)且標(biāo)的下跌時(shí)，對(duì)沖頭寸會(huì)較快的放大(高于1倍 Delta)。當(dāng)標(biāo)的價(jià)格繼續(xù)下跌且離敲入價(jià)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，對(duì)沖比例將再次下降，在這個(gè)過(guò)程中，對(duì)沖者也遭遇了對(duì)沖損失，也加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。

“但目前存續(xù)的雪球產(chǎn)品應(yīng)該離到期日較遠(yuǎn)，臨界點(diǎn)對(duì)沖時(shí)的頭寸放大壓力可控。因此，基于這種分散化的特點(diǎn)和對(duì)沖的特征，可以判斷，在去年 9 月以來(lái)發(fā)行的品種中，即便有少量的敲入對(duì)沖操作，造成的市場(chǎng)波瀾可能遠(yuǎn)不及大量其他雪球在這個(gè)過(guò)程中常規(guī)對(duì)沖帶來(lái)平抑市場(chǎng)的效果。在此輪大跌中，不宜高估雪球帶來(lái)的負(fù)反饋效應(yīng)。”上述機(jī)構(gòu)稱。

此外股市的下挫也取決于其他拋壓。埃塵資產(chǎn)FOF基金經(jīng)理李明鴻此前對(duì)記者表示，2022年年初的波動(dòng)尤為劇烈，這可能導(dǎo)致部分理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的委外產(chǎn)品專戶跌至止損線而進(jìn)一步引發(fā)贖回，加劇市場(chǎng)下跌壓力。外資也在避險(xiǎn)情緒下持續(xù)流出，過(guò)去一周，根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)Dateyes，北向資金凈流出額高達(dá)363.2億元，創(chuàng)下2020年3月以來(lái)的最高單周凈流出。

存在銷售不當(dāng)?shù)那闆r

但不能否認(rèn)的是，銷售人士往往過(guò)度美化了雪球，鮮少提及極端下挫時(shí)可能出現(xiàn)的虧損。

“原罪在激進(jìn)且不負(fù)責(zé)的銷售，雪球是‘高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品’，而非所謂的‘保本產(chǎn)品’。券商和基金主要的工作重心應(yīng)該是加強(qiáng)投資者教育，轉(zhuǎn)變投資者的投資觀念，而不是用類似雪球這種金融衍生品包裝成類固定收益的產(chǎn)品，試圖來(lái)掩蓋根本問(wèn)題，容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。”某資深從業(yè)人士對(duì)記者表示。

據(jù)記者了解，雪球產(chǎn)品的確存在銷售不當(dāng)?shù)那闆r，例如承諾客戶保本保收益，但實(shí)則在市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下挫導(dǎo)致產(chǎn)品出現(xiàn)敲入的情況下，收益基本等同于市場(chǎng)下挫的幅度。若產(chǎn)品帶有杠桿，則的確有加倍虧損的可能性(但一般針對(duì)個(gè)人客戶的雪球產(chǎn)品不加杠桿)。

早在去年8月，雪球的火爆就引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。當(dāng)時(shí)第一財(cái)經(jīng)就從多家券商機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)部人士處獲悉，一些機(jī)構(gòu)內(nèi)部都在進(jìn)行雪球產(chǎn)品銷售和底層設(shè)計(jì)的合規(guī)自查。

此前，2021年2月開始A股“抱團(tuán)瓦解”，市場(chǎng)情緒波動(dòng)，區(qū)間震蕩的共識(shí)判斷導(dǎo)致雪球產(chǎn)品備受追捧，券商營(yíng)業(yè)部更是向高凈值客戶強(qiáng)推雪球(100萬(wàn)元起售)，畢竟只要不敲出或敲入(股市大漲或大跌的幅度超出預(yù)設(shè)邊界)，預(yù)計(jì)一年就可斬獲近20%的預(yù)期收益。去年三季度，監(jiān)管部門已向各券商發(fā)文，要求強(qiáng)化雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管控，提醒各證券公司應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，切實(shí)加強(qiáng)相關(guān)業(yè)務(wù)條線合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)。

標(biāo)簽： 保本產(chǎn)品 雪球結(jié)構(gòu) A股拋壓加劇 集中敲入