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華鑫證券有限責(zé)任公司孫山山近期對(duì)五芳齋進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：業(yè)績(jī)短期承壓，關(guān)注端午備貨進(jìn)度》，本報(bào)告對(duì)五芳齋給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為53.32元。

五芳齋(603237)
事件
2023年4月28日，五芳齋發(fā)布2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)。
投資要點(diǎn)
業(yè)績(jī)短期承壓，受端午周期影響
2022年?duì)I收24.62億元（同減15%），歸母凈利潤(rùn)1.37億元（同減29%）。2022Q4營(yíng)收1.99億元（同減12%），歸母凈利潤(rùn)-0.91億元（同減2%）。2023Q1營(yíng)收2.16億元（同減29%），歸母凈利潤(rùn)-0.64億元（同減101%），系端午節(jié)周期影響，端午節(jié)時(shí)間較去年有所推遲。2022/2022Q4/2023Q1毛利率分別為37%/-46%/35%，同比-6/-83/-6pct；銷售費(fèi)用率分別為22%/-8%/47%，同比-5/-72/+10pct；管理費(fèi)用率7%/24%/20%，同比+0.5/-2/+9pct；凈利率6%/-46%/-30%，同比-1/-6/-20pct。2022/2022Q4/2023Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別2.99/-0.89/1.59億元，分別同增30%/56%/1318%。2022/2023Q1合同負(fù)債0.76/4.13億元，環(huán)比-13%/+443%，銷售回款2.85/6.18億元，環(huán)比-60%/+117%，一季度蓄水池明顯。
月餅穩(wěn)健增長(zhǎng)，非粽占比望提升
分產(chǎn)品看，2022年粽子系列/月餅系列/餐食系列/蛋制品、糕點(diǎn)及其他營(yíng)收17.47/2.39/1.41/2.67億元，同比-13%/+9%/-44%/-0.3%，占比73%/10%/6%/11%；2023Q1營(yíng)收0.92/0.78/0.35/0.71億元，同比-48%/-92%/-5%/-2%，占比46%/0.004%/18%/36%。全年粽子收入下滑，系疫情影響下端午節(jié)前期大量門店關(guān)閉營(yíng)業(yè)、物流受阻所致，毛利率提升系成本下降及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。月餅實(shí)現(xiàn)收入和毛利率雙提升，系公司推出差異化月餅禮盒，推動(dòng)產(chǎn)品力及品牌力提升所致。餐食業(yè)務(wù)承壓系疫情導(dǎo)致大量連鎖門店閉店所致。蛋制品、糕點(diǎn)及其他毛利率下降系生產(chǎn)投入及原材料成本增加所致。2023年將以速凍及烘焙為主力品項(xiàng)，核心打造日銷“早餐場(chǎng)景”，持續(xù)提升非粽銷售占比。速凍類拓展飯團(tuán)、江南濕點(diǎn)、湯圓等品類，烘焙類打造第二品牌“嘉湖細(xì)點(diǎn)”。分渠道看，2022年連鎖門店/電子商務(wù)/商超/經(jīng)銷商/其他營(yíng)收2.88/8.21/3.11/8.2/1.56億元，同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%，占比12%/34%/13%/34%/7%；2023Q1營(yíng)收0.79/0.36/0.15/0.53/0.15億元，同比+20%/-8%/+23%/-65%/-8%，占比40%/18%/8%/27%/8%。截止2023Q1，經(jīng)銷商數(shù)量640家，較年初減少67家。公司加速拓展線上直播類新型平臺(tái)，深耕和下沉線下渠道，新增連鎖新模式業(yè)務(wù)，增強(qiáng)全渠道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。分區(qū)域看，2022年華東/華北/華中/華南/西南/西北/東北/境外/電商營(yíng)收11.66/3.66/1.20/0.99/0.81/0.15/0.12/0.14/5.22億元，同比-17%/-8%/-11%/-14%/-12%/+1%/-10%/-24%/-6%。2023Q1華東/華北/華中/華南/西南/西北/境外/電商營(yíng)收1.35/0.08/0.17/0.02/0.01/0.02/0.05/0.29億元，同比-15%/-70%/-52%/-68%/-94%/-36%/+72%/-6%，東北營(yíng)收0.28萬(wàn)元，同比-100%。公司將逐步開發(fā)江浙滬區(qū)域市縣區(qū)，華中華南華北地級(jí)市和百?gòu)?qiáng)縣，西北和東北的省會(huì)城市、次省會(huì)城市、重點(diǎn)城市的空白市場(chǎng)。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，2022年粽子/月餅銷量4.75/0.32萬(wàn)噸，同比-14%/+19%，對(duì)應(yīng)噸價(jià)3.68/7.56萬(wàn)元/噸，同比+1%/-9%。
盈利預(yù)測(cè)
預(yù)計(jì)2023-2025年EPS為2.45/3.30/4.37元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為22/16/12倍，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、成本上漲、銷售季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、粽+戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期等。

該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為84.69。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，五芳齋（603237）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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